עליצות קטלנית: החלטות כלכליות קשות בארצות־הברית

דו"ח התעסוקה ליוני בארצות־הברית הצביע על עליה בתעסוקה של 195,000 איש. אבל החדשות הטובות הן גם רעות, לפחות עבור הבנק המרכזי בארצות־הברית

דו"ח התעסוקה לחודש יוני של הלשכה לסטטיסטיקה של העבודה בארצות־הברית, שהצביע על עליה בתעסוקה בשיעור של 195,000 איש, פיזר עליצות ופניני אורה לכל עבר. וול-סטריט חגגה בעליות שערים חדות, הנשיא ויועציו הריעו והעיתונים עטרו שבחים. רק שני סוגים של אנשים נותרו חפויי פנים ומדוכדכים: אנשים שמבינים בכלכלה, ויו"ר הבנק הפדרלי של ארצות־הברית. (כתב: אורי רדלר)

הכלכלן אלן קרוגר, יו"ר מועצת היועצים הכלכלית של הנשיא, סבר כי העליה בתעסוקה מעידה על כך "שההתאוששות נוטעת שורש" וציין כי מאז תחילת השנה נוספו למגזר הפרטי בארצות־הברית 1.23 מיליון עובדים, ובסך הכל נוספו מאז יוני 2009, תאריך סיומו הרשמי של השפל, כ-5.3 מיליון עובדים. אנו מונים עתה, ציין בגאווה, ארבעים חודשים רצופים של עליה בתעסוקה.

הנתונים אינם תומכים בששונם של קרוגר, וול-סטריט והנשיא. מספר האמריקנים בגילאי העבודה תופח מדי חודש בהיקף של כ-220 אלף איש, ומספר המועסקים צריך לתפוח בשיעור של כ-140-145 אלף לחודש (בהתאם לאומדן מרבי או מזערי). כשמספר המועסקים גדל בשיעור נמוך מזה, משמעות הדבר היא שאחוז המועסקים בארצות־הברית מתכווץ. לפי סקר התעסוקה של הלשכה לסטטיסטיקה של העבודה בארצות־הברית (האומד את שיעור האבטלה על בסיס סקר בקרב האוכלוסיה) בשישה החודשים הראשונים של השנה עלה מספר המועסקים מדי חודש בכ-126 אלף. כלומר, שיעור התעסוקה דווקא ירד מתחילת השנה ב-0.18 אחוז.

נתון חשוב עוד יותר הוא ההיבט העונתי. יוני הוא, באופן מסורתי, החודש החזק ביותר מבחינת הגידול בתעסוקה. התרשים הבא מציג את השינוי החודשי בתעסוקה (נתונים ללא התאמה עונתית).

השתתפות בכוח העבודה בארצות־הברית
השתתפות בכוח העבודה בארצות־הברית, 2006-2013

כפי שניתן לראות, בכל אחת משמונה השנים האחרונות חודש יוני הוא זה בו מתרחשת הקפיצה הגדולה ביותר כלפי מעלה מבחינה תעסוקתית. בדיקה שלי מעלה כי הכלל נכון לפחות ביחס ל-12 השנים האחרונות.

הנתון החשוב ביותר בהתייחסות לשוק העבודה בארצות־הברית (ולא רק בארצות־הברית) אינו מספר המועסקים דווקא כמו שיעור ההשתתפות בכוח העבודה. בשנים 2002-2007 היו 66.2 אחוז מהאמריקנים בגילאי העבודה שותפים בכוח העבודה. שיעור ההשתתפות צנח עם תחילת המשבר וממשיך לצנוח בהתמדה.

השתתפות בכוח העבודה בארצות־הברית
השתתפות בכוח העבודה בארצות־הברית, 2006-2013

כפי שניתן לראות בתרשים, המבוסס על נתונים בלי התאמה עונתית, מדי שנה יש תנודה עונתית מסוימת, כששיא שיעור ההשתתפות השנתית הוא בחודשים יוני-יולי, עם ירידה לקראת סוף השנה, ועליה מחודשת מחודש מרץ. קו המגמה בשנים האחרונות ברור מאוד: ירידה מתמדת בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה.

הבעיה של ברננקי

השיפור בשוק העבודה בארצות־הברית הוא אשלייתי—המצב למעשה הורע—אך מבחינת יו"ר הבנק הפדרלי, בן ברננקי, המצב אפילו גרוע יותר. מסוף שנת 2012 עסוק הבנק המרכזי של ארצות־הברית בתכנית "הקלה כמותית אינסופית," המתבטאת בקניית אגרות־חוב של האוצר האמריקני ובקניית אגרות־חוב מגובות משכנתאות בהיקף של כ-85 מיליארד דולר בחודש. ביסוד התוכנית הזו—שהיא יורשתן של כמה תכניות דומות—עומדת ההנחה כי כדי להעביר את המשק לצמיחה, יש צורך בהזרמת כספים ניכרת מצד הממשלה והבנק המרכזי. קניית אגרות־החוב, כך התאוריה של הבנק הפדרלי, תביא להרחבת האשראי במשק—כלומר, אנשים ייטלו הלוואות כדי לממן צריכה והשקעות—מה שיגביר את האופטימיות ויניב, בסופו של דבר, צמיחה.

הממשל האמריקני הגדיל מאז תחילת המשבר את חובו בכ-6,700 מיליארד דולר, והבנק הפדרלי הגדיל את הנכסים במאזנו בכ-2,400 מיליארד דולר, אך הצמיחה המקווה בוששה לבוא. מאז החל המשבר בסוף שנת 2007 צמחה כלכלת ארצות־הברית במונחים ריאליים בשיעור של 0.74 אחוז לשנה (4.04 אחוז לכל התקופה מאוקטובר 2007). אם מונים רק את ארבע השנים של תכניות "הקלה כמותית" של הבנק הפדרלי הנתון משתפר מעט: צמיחה שנתית של 1.45 אחוז לשנה בשנים 2009-2012. כך או כך, הנתונים מאכזבים.

הסיבה לכישלון ההזרמה המסיבית הייתה כפולה: ראשית, בניגוד לתקוות הבנק הפדרלי, חלק ניכר מהכסף שהוזרם לשוק לא הגיע לשוק. הבנקים וגורמים פיננסיים אחרים הגדילו את מאזניהם בבנק הפדרלי ממיליארדים ספורים לפני המשבר לכ-1,800 מיליארד דולר עתה. בנקים וגורמים פיננסיים אחרים מעדיפים כמעט תמיד לתת לכסף לעבוד—להלוות אותו למישהו תמורת ריבית—אך כאן, באופן מוזר, העדיפו הבנקים להניח לכסף לשכב במרתפי הבנק הפדרלי ולצבור אבק וריבית אפסית. הסיבה להתנהגות תמוהה זו הייתה שחלק ניכר מהכסף הזה נקוב באגרות-חוב מגובות משכנתא וחסרות ערך שהבנק המרכזי קנה מהם. הבנקים אינם יכולים להלוות על סמך אגרות-חוב אלו, שכן הן חסרות ערך—המקום היחיד בו הן שוות משהו הוא במאזני-כאילו ביניהם לבין הבנק המרכזי.

שנית, וגם כאן בניגוד לתקוות הבנק המרכזי, עיקר הסכומים שכן זרמו לשוק, לא זרמו לשוק אלא להשקעה בבורסה ובשולי הדברים, לקניית נכסי נדל"ן ספקולטיבית על־ידי קרנות השקעה. במלים אחרות, הצמיחה המועטת שכן הייתה בארצות־הברית הייתה בעלת אופי בועתי: צמיחה המבוססת על עליות בבורסה, המבוססות בתורן על הזרמת הכספים של הבנק המרכזי. האשראי שפוזר לא תורגם לצמיחה אמיתית בייצור ובהכנסות.

וכאן מתחילה הבעיה של הבנק המרכזי ושל ברננקי. עם תחילת תכנית "הקלה כמותית אינסופית" הכריז ברננקי כי תכנית קניית אגרות-החוב של האוצר האמריקני ואגרות-החוב מגובות המשכנתאות תיפסק רק כשהכלכלה תפגין התאוששות. השיפור, לכאורה, במצב הכלכלי יוצר לחץ להקטנת היקף הקניות ובעתיד גם להעלאת הריבית. הבעיה מבחינת הבנק המרכזי כאן היא שהפחתת ההקלה הכמותית—הכלי להזנקת הכלכלה—עלולה למוטט את כל השיפור שהושג עד כה.

היבט חשוב אחד הוא הבורסה, שהפגינה תלות רבה בהקלה הכמותית. לאורך חמש השנים האחרונות ניתן להבחין בהקבלה ברורה בין ההקלה הכמותית שנקט הבנק הפדרלי, כפי שהתבטאה ביתרותיו, והגאות בבורסה.

דאו ג'ונס ויתרות הבנק הפדרלי
מדד דאו ג'ונס ויתרות הבנק הפדרלי, 2009-2013

 

סילוק ההקלה הכמותית מן התמונה עלול להביא את העליות לקיצן. סביר להניח כי בלי הקלה כמותית תאבד הבורסה האמריקנית חלק לא מבוטל מהנפח שצברה בשנים האחרונות.

סוגיה חשובה אף יותר קשורה בריבית. בשנים האחרונות התמעטו הקונים לאגרות־החוב של האוצר האמריקני, ובמיוחד נעלמו מן הזירה ממשלות של מדינות אחרות. כשאין ביקוש למוצר, מחירו יורד, ובמונחי אגרות־חוב, המשמעות היא שהריבית על האגרות הנסחרות עולה. מצב כזה עלול להיות הרסני מבחינת הממשל בארצות־הברית: אם הריבית על אגרות־החוב תעלה, התשלומים על החוב יהיו גבוהים בהרבה, והממשל תאלץ לצמצם את הוצאותיה ולהקטין את התשלומים שהיא מקצה למטרות חברתיות ואחרות. כדי למנוע מצב כזה, שמנקודת המבט של הממשל והבנק הפדרלי הוא אסון, החל הבנק הפדרלי לקנות את אגרות-החוב של האוצר, ובחודשים האחרונים הוא הקונה העיקרי שלהן. יש המכנים מצב זה "מוניטיזציה": המרת אגרות-החוב של הממשלה לכסף, באמצעות זיכוי חשבונה בבנק המרכזי. או, במונח עממי יותר, הדפסת כסף.

אם הבנק המרכזי יפסיק לקנות את אגרות־החוב של האוצר האמריקני, התוצאה המתבקשת תהיה עליה בריבית. התהליך הזה כבר החל: הריבית על אגרות־חוב של האוצר לעשר שנים עלתה משער של 1.6 אחוז בתחילת חודש מאי לשער של 2.7 אחוז בתחילת יוני: עליה של כ-65 אחוז בתוך חודשיים.

לעליה בריבית תהיה השפעה חריפה בכמה מובנים, שהחשוב בהם הוא עליה במחיר הכסף ומתוך כך צמצום האשראי הצרכני, הנדל"ני והבורסאי. העליה הזו כבר ניכרת בשטח. הריבית על משכנתא בריבית קבועה לשלוש שנים, לאנשים בעלי דירוג אשראי גבוה ששילמו יותר מ-20 אחוז מראש על הרכישה עלתה מכ-3.2 אחוז לשנה בתחילת מאי לכ-4.6 אחוז עתה. העליות חריפות אף יותר אצל בעלי דירוג אשראי נמוך יותר עם תשלום מקדמה נמוך יותר. רמת ריבית גבוהה יותר תדחק מן השוק קוני בתים, ותגרום לשקיעה מחודשת של שוק הנדל"ן. דברים דומים ניתן יהיה לומר גם על ההשקעות בבורסה (יהיה הרבה יותר יקר ללוות כסף כדי לקנות מניות), ועל ההוצאה הצרכנית.

ההתלבטות של ברננקי קשה. הפחתת קניות אגרות־החוב עלולה להביא, בסבירות גבוהה, לשילוב של התכווצות באשראי, בנדל"ן, ובבורסה, לצד התייקרות משמעותית של הריבית על החוב הממשלתי. השגשוג המחודש יתרסק. מצד שני, המשך הזרמת הכספים הנוכחית, בשילוב עם אופטימיות כלכלית—התסריט האידיאלי, כביכול, מנקודת ראותו של הבנק המרכזי—עלול להביא לאסון החמור מכל: עליה באינפלציה ועליה בריבית שלבנק המרכזי לא תהיה דרך לשלוט בה. עד כה הראה בן ברננקי יציבות מופלאה בהחלטותיו: בכל צומת דרכים כלכלית בחר ברננקי תמיד בפתרון הכלכלי הגרוע ביותר. ניתן לסמוך על הבנק המרכזי בארצות־הברית כי ימשיך בקו זה גם בעתיד.

מאמרים נוספים

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

8 תגובות למאמר

  1. לא הבנתי למה הבנקים לא מלווים את הכסף שיושב אצלם. האם זה בגלל שהאג"חים לא מהווים בטחון חזק מספיק? ולמה התהליך הזה לא יכול בעצם להימשך לנצח, כלומר שהבנק המרכזי ימשיך "להדפיס כסף" ?

    1. הבנקים אינם מלווים את הכסף שיושב אצלם בגלל שאלה של גיבוי. האג"חים שווים בשוק ממשי אפס דולרים חדשים – אתה יכול להתייחס למצב הנוכחי כאל דרך של הבנק המרכזי לסייע לבנקים להימנע מרישום הנכסים חסרי הערך כהפסד במאזן.

      לגבי המשך לנצח – ובכן, יש רבים בבנק המרכזי ובמקומות אחרים שסבורים שאפשר להמשיך לנצח. כל המשחקים האלו נגמרים, עם זאת, בנקודה בה מישהו (משקיעים, הציבור) מאבד אמון ביכולת הפירעון של החובות או בכסף המודפס. ברגע שזה קורה — וככל שתהליך ההדפסה נמשך, כך גדל הסיכוי לכך ומתקרב לוודאות מוחלטת — המערכת כולה עלולה להתרסק.

  2. מה מעריכים המומחים לגבי הסיכוי לאינפלציה? אם הכלכלה בארה"ב במצב גרוע האם זה לא תומך בתרחיש של דפלציה? י
    האם הדפסת כסף והקטנת ערכו לא מסייעת לארה"ב לשלם בקלות רבה יותר את החוב החיצוני שלה, שנקוב בדולרים? י

    1. מצב כלכלי רעוע אכן צריך להביא לדפלציה: אם הביקוש פוחת, המחירים יורדים ויש דפלציה. אבל כאשר מודפסת כמות גדולה של כסף, ניתן לאפס את הדפלציה המתבקשת ולהפוך אותה לאינפלציה נמוכה.

      הדפסת כסף מסייעת בהחלט לשלם את החוב הנקוב בדולרים. יש כאן רק שתי בעיות: א. חלק ניכר מהחוב הוא לאזרחי ארצות הברית. הדפסת כסף כדי לשחוק את ערך הדולר תשחוק גם את ערך חסכונותיהם. ב. ונניח ששחקת את ערך החוב שלך ונקנקת את המשקיעים הזרים… ביום שאחרי, אתה תצטרך לשכנע אותם לשוב ולהשקיע כספים באגרות החוב שלך, הלא כן?

  3. לא כל כך מדברים על זה, אבל האגח המוניציפלי בארה"ב מתפרק
    תעודת הסל על האגח המוניציפלי בארהב מחקה ביוני את הרווחים שהרויחה מאז ינואר 2008
    מצבן של אגרות החוב המוניציפליות בארהב דומה למצבן של אגרות החוב של מדינות דרום אירופה בכך שהרשויות המוניציפליות כמו מדינות אירופה לא שולטות במטבע ולא יכולות (כמו ממשלת ארהב והפד) להדפיס כסף על מנת לרכוש את האגח המוניציפלי

  4. אולי יש קצת מזל בזה שהכסף שוכב במרתפים של הבנקים. במידה והוא היה נכנס למחזור האינפלציה היתה מתפרצת.

  5. האין מדובר בעצם בתרמית הפונזי הגדולה ביותר אי פעם שמבוצעת ע"י ידי הפד בגיבוי ממשלת ארה"ב?

    הרי עצם המעשה של הדפסת הכסף הוא רמאות, צמיחה לא באמת יכולה להגיע מחוב הולך וגדל, לא כך?