משחקי הכסף של בנק ישראל

בסוף פארסת הנגיד תסתיים ויהיה לישראל נגיד חדש. או אז יצטרכו להתייחס כאן סוף סוף לכמה עניינים יותר רציניים מאשר מזוודות בהונג קונג, אסטרולוגים ושמועות בוועדת טירקל • הנגיד החדש יאלץ להתמודד עם יתרות מט״ח אדירות, שקל מיוסף וריבית גבוהה מדי שהשאיר אחריו פישר, ועם ממשלה גרעונית שמגייסת בימים אלו כסף בחו״ל מתוך שיקולים קצרי טווח • פרופסור יקיר פלסנר, לשעבר משנה לנגיד, מודאג

כשהתבקשתי לכתוב את הדברים שלהלן, עוד היה נראה שפרופ' ליאו ליידרמן יתמנה כנגידו הבא של בנק ישראל. בינתיים השתבשו הדברים מבחינת זהות הנגיד, אבל הבעיות שיעמדו בפני הנגיד הבא נותרו בעינן, והן אינן פשוטות. לכך יוקדשו הדברים שלהלן.

לפני שניגש לעניין, חשוב להבהיר שהמערכת המוניטרית היא בגדר אזוטריה מנקודת-ראות הציבור ואף מנקודת-הראות של כלכלנים רבים. לפיכך, למרות הניסיון לפשט את הדיון, הוא עלול להישמע כסינית למי שאינו מתמצא. שנית, מי שמשמש כנגיד, צריך להיות מצויד, נוסף על הבנה עמוקה של הנושא המוניטרי, גם בהתמצאות רבה בכלכלה הישראלית, היכרות טובה עם השווקים הפיננסיים והמכשירים הפיננסיים הנסחרים בהם (שהרי בנק ישראל ממונה גם על היציבות הפיננסית, זו שלא נשמרה בארה"ב והתמוטטותה גרמה למשבר העולמי העמוק), והיכרות עם הכלכלה העולמית. בנוסף לאלה דרושה מנגיד מנהיגות. עולה מכאן, כי ההיצע של נגידים פוטנציאליים אינו גדול. ועוד: נגיד אינו חייב להיות פרופסור. הנגיד הטוב ביותר של הפדרל רזרב (הבנק המרכזי של ארה"ב), בלפחות 40 השנים האחרונות, היה פול וולקר, שלא היה פרופסור ולא בא מן האקדמיה.

כעת לעצם העניין. בעולם פשוט, יכול בנק מרכזי לנהל את המדיניות המוניטרית באמצעות שער הריבית. שינוי בגובה השער משפיע בעיקר על הרצון ללוות מבנקים: ככל שהשער גבוה יותר, כך הביקוש להלוואות קטן יותר. לפיכך, בתנאי אינפלציה יעלה הבנק את שער הריבית כדי לדכא את היקף האשראי. זה יגרום לכך שבמשק יסתובב פחות כסף, סך הביקוש למוצרים ושירותים יקטן, וכתוצאה מכך תיעצר עליית המחירים.

עד כאן בעולם פשוט. אבל עולם הפתוח לתנועות פיננסיות בין מדינות איננו פשוט. למעט במקרה של מדינות הנתפסות כמסוכנות מבחינה כלכלית, כסף ינהר ממדינות בהן שער הריבית נמוך באופן יחסי למדינות שבהן הוא גבוה באופן יחסי, כדי ליהנות מהפרשי הריבית.

נדגים זאת לגבי ישראל. שער הריבית הנקבע על-ידי הבנק המרכזי, הגבוה היום בישראל במידה ניכרת מזה שבארה"ב – 1.25% לעומת 0-0.25% – גורם לזרימת מט"ח אל ישראל, לצורך רכישת אג"ח ממשלתיות ולהפקדה בבנקים. המשמעות היא גידול בהיצע מט"ח, ולפיכך ירידת ערכו במונחי שקלים; דהיינו, התחזקות או ייסוף השקל. כך, מאז תחילת השנה, יוסף השקל ב-3.7% מול הדולר, ובכ-4% מול האירו.

כדי למתן את הייסוף הזה, החל בנק ישראל לרכוש מט"ח; כך גדל הביקוש וערך המט"ח עולה במונחי שקלים. הפעילות הזו ניכרת היטב במאזנו של הבנק: ב-31.12.04, חמישה חודשים לפני כניסתו של פרופ' פישר לתפקיד נגיד הבנק, הסתכמו יתרות מט"ח של בנק ישראל ב-26.6 מיליארד דולר. בסוף 2007 הן עמדו על 28.5 מיליארד דולר – שינוי מתון. ואז התחילה ההסתערות הגדולה – 42.5 מיליארד דולר בסוף 2008, 60.6 מיליארד בסוף 2009, ו-75.9 מיליארד בסוף 2012. כלומר, בתוך 5 שנים גדלו יתרות מט"ח ב-166%.

מדפיסים כסף ומפחיתים את הון הבנק

הצרה היא, שכדי לרכוש מט"ח בנק ישראל צריך להדפיס כסף. אלא שהדפסת כסף, אם היא נעשית בקצב משמעותי, סופה לגרום לאינפלציה – הדבר האחרון שבנק ישראל מעוניין לייצר. ולכן נוקט בנק ישראל בהליכים שנועדו לספוג חזרה את הכסף המודפס. לצורך כך מנפיק הבנק מלווה קצר מועד (מק"ם) – אגרות חוב שמועד פרעונן אינו עולה על שנה מעת הנפקתן,  וגם "מפתה" את הבנקים המסחריים להפקיד אצלו את עודפי הכספים המצטברים אצלם כתוצאה של הדפסת הכסף המאסיבית.

התוצאה? בעוד שבסוף 2007 עמדו התחייבויות בנק ישראל בשני הסעיפים הללו על 109.5 מיליארד ₪, בסוף 2012 הן הגיעו ל-242.1 מיליארד ₪. זה מהווה כאב ראש גדול, שהרי כמעט כל נכסי בנק ישראל נקובים במט"ח, ואילו כמעט כל התחייבויותיו נקובות במטבע ישראלי. ככל הידוע לי, אין לכך אח ודוגמא בעולם, בוודאי לא בעולם המפותח. אחת התוצאות היא שכל ייסוף של השקל גורם לבנק הפסד "על הנייר": נכסיו קטנים במונחים שקליים, בעוד התחייבויותיו אינן משתנות. התוצאה היא פחיתה בהונו העצמי.

זאת ועוד: בנק ישראל מחזיק את נכסיו במט"ח בצורה של ניירות ערך זרים ופקדונות בבנקים זרים. אלה נהנים משיעורי תשואה נמוכים ממה שבנק ישראל מתחייב בהם על המק"ם והפקדונות שהבנקים מחזיקים אצלו. במילים פשוטות, הבנק חשוף להפסדים נוספים. אילו היה בנק ישראל בנק פרטי, הוא היה פושט מזמן את הרגל. בפועל, מה שקורה הוא שבניגוד לממשלות אחרות בעולם, הממשלה לא נהנית מרווחים של הבנק המרכזי.

הממשלה מחריפה את המצב

אבל זה עוד לא הסוף. הממשלה עומדת להחמיר את המצב עוד יותר: לאחרונה התבשרנו שהמדינה מתכוונת לגייס 2 מיליארד דולר באסיה, כדי לממן חלק מכיסוי גרעונה. איך מכסים גירעון בשקלים באמצעות מט"ח? פשוט: הממשלה תמכור את המט"ח לבנק ישראל. אלא שכדי לרכוש ממנה את המט"ח, יצטרך הבנק להדפיס כסף – 7 מיליארד ₪ בערך. וכמובן שאת הכסף הזה יצטרך הבנק לספוג חזרה, כלומר, הוא ייאלץ להנפיק מק"ם בסכום הזה.

נשמע כמו פרדוקס: הבנק המרכזי מנפיק אג"ח תמורת שקלים, בעוד הממשלה מנפיקה אג"ח תמורת מט"ח, במקום שהממשלה תנפיק בעצמה אג"ח תמורת שקלים. לשם מה, ישאל השואל, המשחק המוזר הזה? והתשובה: הממשלה רוצה ליהנות משער ריבית נמוך יותר בחו"ל מזה שהיא תצטרך לשלם בישראל, וכדי להשיג זאת היא גורמת לבנק ישראל לשלם ריבית גבוהה יותר בארץ מזו שהוא יכול ליהנות ממנה בחו"ל.

הנגיד החדש יצטרך לגלות אומץ ולהודיע לממשלה שהוא אינו מוכן להשתתף במשחק הזה. כמה מועמדים לאומץ לב כזה יש בישראל? בוודאי לא רבים.

לוותר על המלחמה בבועת הנדל"ן

לבסוף, אין ספק בכך שהנגיד היוצא הבין היטב את הדברים הללו. מדוע, אם כן, בחר להשאיר את הריבית בשיעור גבוה משמעותית מזו שבארה"ב ובאירופה? ההשערה היא שהוא עשה כן מחשש שתתפתח בועת נדל"ן: ככל ששער הריבית נמוך יותר, כך כדאי יותר ליטול אשראי תמורת משכנתא כדי לרכוש דיור. וככל שהביקוש לדיור עולה, כך יעלו מחיריו.

מוטב לנגיד החדש שיימנע משיקול כזה. אין משעבדים מכשיר מקרו-כלכלי, היחיד העומד לרשות מנהלי המדיניות המוניטרית, לשיקולים הקשורים בסקטור מסוים במשק. לצרכי טיפול באיום הנשקף ליציבות הפיננסית מצידו של ענף הנדל"ן עומדים אמצעים אחרים לרשותו של הבנק המרכזי, הממונה גם על יציבות הבנקים המסחריים. גם פה דרוש אומץ לב: הנגיד צריך לחזור ולהאיץ בממשלה שתעשה את כל הדרוש כדי להגדיל את היצע הדיור. הכדור הזה הוא בפירוש במגרשה שלה.