זהירות, הרגולציה מחסלת את הבורסה הישראלית

"אם לא נעצור היום את הדרדרות שוק ההון, פשוט לא יהיה שוק הון" אמר לאחרונה חבר הכנסת אלי כהן בכינוס שיזם בכנסת, כדי לקדם תיקוני חקיקה לעידוד המסחר בבורסה. האבחנה של כהן נכונה. הבורסה הישראלית חוותה ירידה של כ-30 אחוז במספר החברות הנסחרות בשנים 2016–2007. התרופה שהוא ועמיתיו לכינוס יכולים להציע, עם זאת, לא תועיל לבורסה כהוא זה.

בורסה, בקיצור נמרץ, היא כלי מרכזי לגיוס כספים עבור חברות. באמצעות הגורם המנהל את הבורסה יכולות חברות למכור חלקים מהבעלות על החברה – מניות; או לבקש הלוואות מציבור המשקיעים בכללו – אגרות חוב. לשתי האפשרויות האלו חשיבות מכרעת עבור חברות הזקוקות לכסף כדי להשקיע בפיתוח מוצרים ושירותים, ויש להן חשיבות לא מבוטלת גם מבחינת הציבור: ההשקעה בבורסה, לצד השקעה בנדל"ן ובקניית אגרות חוב ממשלתיות, היא אחת הדרכים המרכזיות שבהן הציבור יכול ליהנות מתשואה על ההשקעה. כלומר, אם אדם קונה מניות או אג"ח בחברה א', הוא מצפה למכור אותן כעבור זמן ברווח מסוים, שהוא התשואה על השקעתו.

ההדרדרות במצבה של הבורסה הישראלית לא החלה היום. בשנת 2007 הגיע מספר החברות הנסחרות בבורסה (כולל חברות אג"ח בלבד) ל-815. באותה שנה הונפקו 66 חברות חדשות (לעומת 16 שנמחקו מהמסחר), שגייסו כ-26 מיליארד שקל מהציבור. אך מאז חלה הדרדרות קבועה. בשנת 2014 הונפקו רק 7 חברות חדשות (לעומת 42 חברות שנמחקו מהמסחר) שגייסו רק כ-8 מיליארד שקל. בתחילת שנת 2016 כבר היו רק 577 חברות בבורסה, מהן כרבע חברות המנפיקות אגרות חוב.

את הסיבה העיקרית להדרדרות ניתן לתמצת במילה אחת: רגולציה. אחרי התפקעות בועת הבורסה והנדל"ן האמריקנית בשנת 2008, אחזה בהלה בכל הרשויות המפקחות על בורסאות העולם. כנגד האשמה אפשרית (ומוצדקת) שלהן בפיקוח רשלני החלו הרשויות המפקחות, ובהן הרשות לניירות ערך בישראל, במסע מאסיבי של פעלתנות רגולטורית (מה שהרשות בישראל מכנה "אקטיביזם פיקוחי") כדי להבטיח, כביכול, "הגנה על משקיעים".

הפעלתנות הרגולטורית הזו הגיעה עד גבולות האבסורד ומעבר לו. יואב מר ועו"ד ד"ר צבי גבאי ציינו כי בתחילת שנת 2012 כבר נדרשו החברות הפעילות בבורסה לעמוד בגשם זלעפות של כללים חדשים, בקצב של "כלל בכל ארבעה וחצי ימים", כשהן צריכות "להפנים [את הכללים] ולהטמיע מנגנונים פנימיים אשר יבטיחו את ביצועם – במקביל לניהול פעילותם באופן שיניב להם רווח".

הפעלתנות הזו התבטאה גם במובנים אחרים. בשנת 2007 העסיקה הרשות לניירות ערך 145 עובדים, שעסקו בפיקוח על 714 חברות קיימות ובטיפול ב-123 חברות חדשות. בשנת 2014 כבר עבדו ברשות לניירות ערך 250 איש, שנדרשו לטפל ב-638 חברות קיימות וב-29 הנפקות חדשות, שרובן היו של אג"ח בלבד. כלומר, מספר העובדים לחברה נסחרת גדל פי 2.2.

משמעות הגברת הרגולציה בבורסה, כמו בכל פעולה רגולטורית, הייתה עלייה בהוצאות. כלומר, הפעילות בבורסה הפכה יקרה יותר. מאחר שלחברות הנסחרות בבורסה כמו גם לחברות המשקיעות בבורסה היו חלופות נוחות יותר מחוץ לבורסה ובמדינות אחרות, התוצאה הטבעית של הגברת הרגולציה הייתה צמצום הדרגתי של היקף ההשקעות בבורסה, של מספר ההנפקות החדשות ושל מספר החברות הנסחרות.

למצב הזה היו גם תוצאות משניות. הכללים הרגולטוריים גרמו לצמצום ניכר במספר הגופים הפעילים בבורסה, לצמצום היקפי המסחר בבורסה (ירידה של 40 אחוז בהיקף המסחר היומי בשנים 2015-2007) ולהגברת התנודתיות במסחר, שהיא התרחשות טבעית כשהשוק הופך מזירה רחבה ובה שחקנים רבים, לזירה צרה ובה שחקנים מעטים.

[ולמעמיקים: לרגולציה על הבורסה יש תוצאה חמורה אף יותר. כאשר מוגברת הרגולציה נדרשים הגופים המפוקחים לספק מוצר טוב יותר – כלומר, בטוח יותר מבחינת המשקיעים ועם תשואה משופרת – במחיר זהה או נמוך יותר (לדוגמא, בדמי ניהול מופחתים). במקביל, משטר הריבית הנמוכה אינו מאפשר לגופי השקעה ולמשקיעים מוסדיים 'ללכת על בטוח' ולהשקיע באגרות חוב ממשלתיות. התוצאה הסופית הפוכה מכוונת הרגולטור: הגופים המשקיעים מנסים להשקיע באופן ספקולטיבי יותר (כדי ליהנות מהסיכוי לרווח גבוה יותר) או לעקוף את התקנות. בשורה התחתונה, באופן אבסורדי, הרגולציה אינה מגבירה את השקיפות, את הביטחון ואת האמון אלא מפחיתה אותם. היא מגרשת חברות הגונות ומוצלחות מהשוק – כי לחברות כאלו יש ברירה אחרת – ומותירה את החברות ההגונות פחות והמוצלחות פחות, שאין להן ברירה אחרת].

הרגולטור לא רואה את הפתרון

לא ברור אם הרשות לניירות ערך בנויה כדי להתמודד עם הבעיה. בדו"ח שלה לסיכום שנת 2014 כותבת הרשות כי מדיניות "אקטיביזם פיקוחי" שהיא נוקטת נובעת מ"הצורך הגובר בהגנה על ציבור המשקיעים". בה בעת, ברשות מודעים לכך שמרוב הגנה על ציבור המשקיעים עלולה הבורסה להיעלם, ומוסיפים כי במקביל פועלת הרשות לדה-רגולציה בגלל "הצורך להתמודד עם כך שכ-30% מהחברות הבורסאיות מבקשות להימחק מן הבורסה בתל-אביב, נוכח העובדה שחברות טכנולוגיה מגייסות הון בחו"ל ולעתים גם מעתיקות לשם את פעילותן, ושהמשקיעים המוסדיים מסיטים שיעור גדל והולך מכספי החוסכים למימון פעילות עסקית זרה".

זו הודאה מעניינת של הרשות במגבלות הכוח הרגולטורי. פרופסור שמואל האוזר, יו"ר רשות ניירות ערך, האשים בכינוס שנערך בכנסת את "האווירה האנטי-עסקית" וגרס כי "שוקי הון טובים בעולם הם אלה שהרגולציה עליהם איכותית. אבל שוקי הון מצוינים הם אלה שמצטיינים בוודאות רגולטורית". הפירוש המעשי, כפי שאפשר לראות בדו"חות הרשות (לדוגמא, משנת 2013 ושנת 2014), הוא הכרה של הרשות לניירות ערך בכך שהרגולציה שלה מחסלת את הבורסה. כפי שמנסחים זאת ברשות, אותו "פיקוח יעיל על שוק ההון" הביא לטענות על "עודף רגולציה, רגולציה לא יעילה".

וזה מה שקורה כשגוף רגולטורי נדרש להכיר בכך שהרגולציה שלו הורגת את השוק. מחד, הרשות הולכת ומרחיבה את תחומי הפיקוח שלה לחלקות האחרונות שנותרו בלי פיקוח מחניק: תחום זירות המסחר, המסלקות, תחום חברות הדירוג, רואי חשבון, קרנות סל וקשרי ברוקר-דילר. מאידך, היא מכריזה על הקלות זוטרות שונות ("שאין בהן כדי לפגוע בציבור המשקיעים") וחותרת להכניס מכשירים פיננסיים חדשים, כמו מימון פרויקטים של תשתית, מימון בניית דיור להשכרה, אג"ח מוניציפלי. ובמלים אחרות, מימון של פרויקטים ספקולטיביים יותר.

הרשות לניירות ערך רוצה הכל וגם להיפך. היא רוצה למשוך הנפקות ומשקיעים באמצעות הוספת השקעות ספקולנטיות יותר (מהיי-טק ועד פרויקטים של נדל"ן); אך גם למנוע את התוצאות של אותה השקעה ספקולנטית באמצעות פיקוח הדוק; היא רוצה להבטיח שקט, שלווה וצפי יציב לעתיד (הגברת ה"וודאות הרגולטורית"), אך גם להחיל בלי הרף תקנות נוספות על תחומים הולכים ומתרחבים; היא רוצה להעלות את התשואה האפשרית על השקעה, אך לפקח עליה באופן הדוק, מה שבאופן הכרחי יפחית אותה; היא רוצה למשוך שלל חברות טכנולוגיה לבורסה כחלופה ל"אקזיט" – אך מבטיחה להן גיהנום רגולטורי אם וכאשר החברות האלו יגיעו לבשלות.

זה לא הולך ביחד. אי אפשר לעצור את הידרדרות שוק ההון באמצעות הגוף שגורם להידרדרות שוק ההון. אי אפשר לגייס את הכנסת לחוקק חוקים שיעודדו השקעות, כשחוקי הכנסת הם הגורם שמבריח השקעות. אי אפשר לגרום לבורסה להפוך ליעד ממשי להשקעה פנסיונית יציבה, כשהגופים המשקיעים צריכים לשאת במאמץ מתמשך לקצץ את יכולתן לבצע השקעה פנסיונית יציבה בתשואה נאותה. אי אפשר לדרוש מהבכירים במגזר הפיננסי לנהוג באחריות, ובמקביל לחוקק חוקים לפיקוח על שכר הבכירים, שייגרמו לאותם בכירים לחתור לצאת מהבורסה או לפנות לערוצי תגמול שמעודדים חוסר אחריות (כמו תשלום לפי ביצועים בורסאיים).

כמו במקרים רבים אחרים, הניסיון לשנות את מצבו של שוק ההון נובע מאי־הבנה של כלל כלכלי פשוט: לא ניתן להורות לאנשים לתת יותר תמורת פחות. הרגולציה על הבורסה מבוססת על הרעיון שבאמצעות חוקים ומפקחים ניתן להעלות את עלויות הייצור, לשפר את המוצר ולהוריד את מחירו. זה לא אירע מעולם באלפי שנות היסטוריה אנושית. זה לא עומד להשתנות עכשיו.