מה כולם מפספסים לגבי הנפילות בשוק האג"ח?

עם פתיחת המסחר שלאחר החלטת מודי'ס על הורדת דירוג האשראי של ארה"ב, פתחו השווקים בירידות – אך עד סוף אותו יום שבו לעליות. בניתוחו השבועי, האנליסט דייויד וו טוען כי אדישות זו של המשקיעים לא רק שאינה מוצדקת – אלא עשויה להעיד על עיוורון מסוכן למצבו הפיסקלי של הדוד סם.

הדירוג שאבד משמעות

כאשר מודי'ס הורידה את דירוג האשראי של ארה"ב בשבוע שעבר, היא נימקה זאת בגירעונות התקציביים המתרחבים ותשלומי הריבית הגבוהים. עם זאת, וו מדגיש כי השווקים כבר מזמן הפסיקו להתייחס לארה"ב כאל מדינה בדירוג AAA. "למעשה, זה כבר זמן רב שהשווקים הפסיקו להתייחס לארה"ב כאל מדינה בדירוג AAA", הוא מסביר.

העדות המובהקת לכך מגיעה משוק חוזי ה-CDS – ביטוח נגד חדלות פרעון. וו מציין כי "כאשר חוזי ה-CDS ל-5 שנים על ארה"ב נסחרים באזורי ה-0.5%, הם לא גבוהים יותר מאלה של סין ואיטליה – מדינות בעלות דירוג אשראי נמוך בהרבה". הפער בדירוגים עצום: לסין יש דירוג A1 לפי מודי'ס – ארבע דרגות מתחת לזה של ארה"ב, ולאיטליה יש דירוג BAA3 – שמונה דרגות מתחת לזה של ארה"ב. ובכל זאת, פרמיות הסיכון דומות.

300% מהתוצר – המשותף המסוכן

הסיבה לדמיון בפרמיות הסיכון נעוצה ברמות החוב הכולל. וו מגלה כי "החוב הממשלתי הכולל כאחוז מהתוצר של ארה"ב ואיטליה הוא דומה ועומד על כ-130%". אמנם החוב הממשלתי של סין נראה נמוך יותר, אך זה רק משום ש"נתוני החוב של ממשלת סין לא כוללים את חוב הצללים העצום של סין".

כאשר בוחנים את החוב הכולל, התמונה מדאיגה: "סין, ארה"ב ואיטליה מציגות רמות חוב מאוד דומות, בסביבות ה-300% מהתוצר". זה מציב את שלוש המדינות בין הממונפות ביותר בעולם, במקומות הרביעי, החמישי והשביעי מבין מדינות ה-G20 בהתאמה.

התלות בכסף זר – עקב אכילס אמריקאי

אבל יש הבדל קריטי בין ארה"ב לבין סין ואיטליה. וו מסביר כי "גם איטליה וגם סין מציגות עודף בחשבון השוטף, מה שמצביע על כך שהן פחות תלויות בכספי זרים תנודתיים לצורך מימון החוב שלהן. בניגוד לכך, ארה"ב מנהלת גירעון גדול בחשבון השוטף".

הדבר מעלה שאלה מהותית: "למה ארה"ב לא משלמת יותר בתור מדינה עם גירעון בחשבון השוטף?" התשובה נעוצה במעמד הדולר כמטבע רזרבה עולמי, אך וו מזהיר כי "אני לא יודע במה זה בא לידי ביטוי מבחינת חיסכון עבור ארה"ב, אבל אני די בטוח שמדובר במספר גדול".

המכסים של טראמפ – בחירה בין רעות

נוכח המצב הפיסקלי הרעוע, אדמיניסטרציית טראמפ עומדת בפני דילמה. וו מנתח: "זוהי בחירה בין מכסים לבין דולר חלש – וזה ברור מאוד שטראמפ בחר באפשרות הראשונה". הסיבה ברורה: "המכסים של טראמפ כבר העלו את עלויות הגיוס של ארה"ב. ריביות המשכנתא ל-30 שנה חזרו לרמה של 7%".

פיחות הדולר יחמיר את המצב עוד יותר: "פיחות של הדולר ישלח את עלויות הגיוס של ארה"ב לרמות גבוהות עוד יותר בתקופה שבה תשלומי הריבית כבר מהווים דולר אחד מכל שמונה שהממשל מוציא". לכן, כפי שמסביר וו, "ארה"ב לא יכולה לאחוז את המקל משני קצותיו".

האיום הנסתר מהמזרח

המכסים יוצרים דינמיקה מסוכנת. וו מציין כי "המכסים מייצרים לחץ אינפלציוני בארה"ב ולחץ דפלאציוני בשאר העולם". התוצאה צפויה: "פער הריביות בין ארה"ב לשאר העולם יתרחב ככל שמלחמת המכסים תימשך".

במקביל, המשקיעים הזרים שעליהם מסתמכת ארה"ב מתחילים להתרחק. וו מזהיר: "סין מצמצמת את אחזקותיה באג"ח הממשלתיות של ארה"ב" ו"חברות הביטוח של טאיוואן יאטו את קצב רכישות האג"ח של ממשלת ארה"ב". גם יפן, הנושה הגדול ביותר של ארה"ב, נמצאת במצב מסובך: "היכולת שלה לרכוש עוד תהיה מוגבלת יותר בהמשך".

הניחוש הגדול של וו

למרות הסערה בשוק, וו נשאר נאמן לאסטרטגיה שלו. "אני מחזיק בפוזיציית לונג על אג"ח 5 שנים מזה זמן מה, מתוך הנחה שהפדרל רזרב יוריד ריבית בצורה חדה יותר מהצפוי", הוא מגלה. הפוזיציה "מדממת" בשבועות האחרונים, אך וו לא מוותר.

הסיבה לאופטימיות הזהירה נעוצה בהיגיון פשוט: "אני לא מאמין שנוכל לקבל בועת מניות ומשבר אג"ח בו-זמנית, אחד מהם לא יוכל להתממש". וו מבהיר את הימורו: "ההימור שלי הוא ששוק המניות ייאלץ לסגת כדי למנוע משבר בשוק האג"ח. השאלה היחידה היא כמה מהר זה יקרה".

עם שוק מניות הקרוב לשיאים היסטוריים, עליות מחירים מהמכסים ותום פסק הזמן של 90 הימים שטראמפ הכריז באפריל, וו עומד בעמדתו. האם צדק בניתוחו? התשובה תתברר בחודשים הקרובים.