ההימור של סטארמר ומקרון

ספטמבר הוא לא חודש טוב לשוק המניות. מאז 1945 מדד ה–S&P500 ירד בממוצע בכ–0.7% בספטמבר, מה שהופך אותו לחודש החלש ביותר בשנה. תאורטית, אנומליה עונתית כמו אפקט ספטמבר אמורה להיעלם עם הזמן. זאת מכיוון שאם כולם יצפו שספטמבר יהיה חודש חלש, הם ימכרו באוגוסט כדי לקנות חזרה בסוף ספטמבר, מה שימחק את האנומליה. העובדה שאפקט ספטמבר נמשך למרות שהוא ידוע לכל, מרמזת או שיעילות השוק מוגזמת או שהכוחות שמאחורי אפקט ספטמבר כה חזקים שלא ניתן לנצל את הארביטארז' (פערי שערים) עליהם בקלות.

"שיפוץ הדוחות" על ידי קרנות נאמנות לקראת סיום שנת הכספים בספטמבר נחשב לרוב לאחד מאותם כוחות. אבל זה לא מתיישב עם העובדה שקרנות נאמנות המנוהלות אקטיבית מהוות נתח הולך וקטן משוק המניות.

גורם סביר יותר לאפקט ספטמבר הוא הנזילות, שכן זה מסביר את העובדה שספטמבר אינו חודש טוב עבור שוק האג"ח גם כן. ב־20 השנים האחרונות, ספטמבר היה החודש הרביעי הגרוע ביותר לביצועי האג"ח הממשלתיות של ארה"ב, קצת אחרי אוקטובר, דצמבר ופברואר. חשוב מכך, מבין חודשים אלה – ספטמבר ודצמבר הם היחידים שבהם גם המניות וגם האג"ח מציגות ביצועים חלשים.

זה מחזק עוד יותר את השערת הנזילות, שכן לא סביר שזו רק מקריות שספטמבר ודצמבר הם לרוב החודשים העמוסים ביותר בהנפקות אג"ח ממשלת ארה"ב לטווח הארוך והבינוני. יתרה מזאת, ספטמבר הוא גם אחד משני החודשים העמוסים ביותר בלוח הנפקות האג"ח הקונצרני, כאשר המנפיקות חוזרות מחופשת הקיץ ומנסות להבטיח את המימון לפני סוף השנה.

לדעתי, אפקט ספטמבר נובע במידה רבה מעלייה עונתית בכמות הנפקות האג"ח שמעלה את תשואות האג"ח, שבתורן מדכאות את המניות. עלייה בהנפקות שמוזילה נכסים אמריקאיים גם הופכת אותם לאטרקטיביים יותר עבור משקיעים זרים. זו יכולה להיות הסיבה לכך שהדולר נוטה להיות חזק בספטמבר.

מה שכל זה אומר זה שאם ספטמבר הקרוב יהיה עוד ספטמבר טיפוסי, המניות והאג"ח יסבלו, בעוד שהדולר יהיה חזק. מדד ה–S&P500 עולה ברציפות זה ארבעה חודשים. אם חודשי ספטמבר הקודמים מהווים אינדיקציה כלשהי, שוק האג"ח ישפיע רבות על השאלה על האם הרצף יהפוך לחמישה. ואכן, זהו סימן רע למניות שהאג"ח הארוכות מפגינות כעת חולשה מקסימלית. בחודש האחרון עלו תשואות האג"ח הממשלתיות ל־30 שנה ב־0.36% בצרפת, 0.27% בבריטניה, 0.19% ביפן וב־0.10% בארה"ב.

החששות לגבי המשך המצב הפיסקלי אינם דבר חדש. אך לאחרונה הם הוחרפו בשל העלייה בסיכונים הפוליטיים במספר כלכלות מרכזיות. בצרפת, ממשלתו של פרנסואה ביירו צפויה כמעט בוודאות להפסיד בהצבעת אי האמון שנקבעה ל־8 בספטמבר. בין אם זה יאלץ את מקרון לקיים בחירות נוספות בתוך פחות משנה או לא, שוק האג"ח שוב נזכר כי לצרפת אין כל רצון לטפל בחוב הממשלתי התופח שלה שעומד כעת על 114% מהתוצר. ואכן, כשהימין הקיצוני והשמאל הקיצוני שולטים ביותר ממחצית המושבים באספה הלאומית ועתידים אף לזכות במושבים נוספים בבחירות הבאות, מתי שלא יתקיימו – צרפת כבר עברה את נקודת האל־חזור מבחינה פיסקלית.

מילטון פרידמן טבע את המשפט המפורסם: רק משבר – אמיתי או מדומיין – מייצר שינוי אמיתי. אני מאמין שהתקווה היחידה עבור צרפת היא משבר כלכלי גדול, משבר כה חריף, עד שצנע פיסקלי ייראה כמו משחק ילדים. אני משער שזהו החישוב שמאחורי החלטתו של ביירו להוביל הצבעת אי אמון. אבל מה לגבי מקרון? מקרון ספג ביקורת חריפה בשנה שעברה על כך שפיזר את האספה הלאומית וקרא לבחירות מוקדמות. האם יחליט לעשות זאת שוב, אך הפעם כדי לאפשר לבוחרים הצרפתים לגלות בעצמם האם ממשלת ימין קיצוני יכולה לספק את מה שמארין לה פן מבטיחה?

מבחינתי, הסיכון הגדול ביותר לשוק האג"ח הצרפתי והאירופי כעת הוא אם מקרון יחליט שלא רק שחסר טעם, אלא אף מזיק – לדחות עוד משבר אמיתי.

אם מקרון הוא אידיאליסט, אז קיר סטארמר הוא אופורטוניסט. איני זוכר ממשלה בריטית אחרת שגילתה כה מעט סובלנות לאילוצים פוליטיים. זה באמת יוצא דופן, במיוחד בהתחשב במספר המושבים העצום בהם זכתה מפלגת הלייבור בבחירות אשתקד, שאמורים היו לבודד אותה מלחצים פוליטיים. המהירות שבה סטארמר נסוג מרפורמת הרווחה שלו ומביטול מעמד ה"נון–דום" (non-domiciled) היתה פחות שליטה – ויותר בהלה.

בזמן שסטארמר עושה את המינימום שלדעתו ירחיק ממנו ביקורת שוק האג"ח נותר ללא ברירה אלא לקחת את העניינים לידיו. עליית תשואות האג"ח הבריטיות יקשו על סטארמר אפילו יותר לייצב את הבור הפיסקלי. אמינות היא דבר שברירי, קשה להחזיר אותה לאחר שהיא אבדה. בריטניה נמצאת במעגל פיסקלי אכזרי, מעגל אכזרי שמוחמר על ידי האינפלציה העיקשת. התקווה היחידה לשוק האג"ח הבריטי היא שסטארמר יתעורר בוקר אחד ויחשוב שהוא קלמנט אטלי או מרגרט תאצ'ר. ההימור שלי הוא שכדי שזה יקרה המצב יצטרך להחמיר עוד יותר.

מוקדם יותר השבוע, מזכ"ל המפלגה השלטת ביפן, הארישי מוריאמה, המקורב מאוד לראש הממשלה שיגרו אישיבה, אמר כי בכוונתו להתפטר מתפקידו. מאז תבוסת המפלגה הליברלית־דמוקרטית בבחירות לבית העליון ביולי, גוברים הקולות הקוראים לאישיבה להתפטר. אישיבה חיכה זמן רב כדי להפוך לראש ממשלה, והוא לא מתכוון לוותר בקלות. עם זאת, שוק האג"ח רואה בכוונתו של מוריאמה להתפטר סימן לכך שהלחץ הופך לבלתי נסבל.

מה עושים ראשי ממשלה מהמפלגה הליברלית־דמוקרטית כשהם מנסים לדכא מרד פנימי? הם מוציאים עוד כסף. התקשורת היפנית דיווחה השבוע כי אישיבה מתכנן לבקש מהשרים כבר השבוע לגבש חבילת תמריצים כלכלית להתמודדות עם האינפלציה. שוק האג"ח מודאג שהמחיר של המשכיות פוליטית יהיה גירעון גדול עוד יותר. הין החלש והאינפלציה הגוברת בשנים האחרונות העלו את ההכנסות ממיסים והורידו את הריביות הריאליות. זה תרם רבות למציאות פיסקלית בת–קיימא ביפן. שוק האג"ח יהיה מאוד לא מרוצה אם חלוקות כספים פוליטיות וקיצוצי מס יהפכו את המגמה הזו, במיוחד כשתשואות האג"ח הארוכות נותרות עמוק באזור השלילי.

הסיכונים הפוליטיים הגוברים דוחפים כלפי מעלה את תשואות האג"ח הארוכות באירופה וביפן. זה, בצירוף המתקפה של טראמפ על הפד, העלו את תשואות האג"ח הארוכות האמריקאיות גם כן. אם שוק המניות האמריקאי לא הגיב לכך יותר מדי, זה מפני שהמשקיעים תולים את תקוותיהם בפד שייחלץ לעזרתם. השוק מתמחר סיכוי של כמעט 100% להפחתת הריבית בספטמבר.

בסרטון קודם טענתי כי החיסול האגרסיבי של המלאים הוא הסיבה שראינו חלחול מועט מאוד של המכסים אל האינפלציה ושיפור מפתיע בשולי הרווח של החברות ברבעון השני. עם זאת, כשהקניות לתקופת חגים הולכות וקרבות אני חושב שלחברות לא תהיה ברירה אלא לחדש את המלאים, ובעקבות כך נראה את האינפלציה מתגברת. נקבל את פרסומי מדדי המחירים לצרכן וליצרן לחודש אוגוסט ממש לפני ישיבת הפד בספטמבר. אני חושב שהנתונים האלה יאששו את דעתי שחידוש המלאים יצא לדרך ושהאינפלציה תתחיל לעלות מכאן ואילך.

ברגע שהאינפלציה תתחיל לעלות ברצינות, אני חושב שגם טראמפ יפסיק לתקוף את הפד. הפד טעה לפני שלוש שנים כשניחש שהאינפלציה היא זמנית. האינפלציה הצפויה מהמכסים עשויה להיות זמנית או לא, אבל אני חושב שהפד יהיה הרבה יותר זהיר הפעם. בשורה התחתונה, לפחות לארבעת השבועות הקרובים, התסריט המרכזי שלי נשאר: ריביות גבוהות יותר, מניות נמוכות יותר ודולר חזק יותר.