הסיכון הנסתר של הבינה המלאכותית

בני האדם אופטימיים מטבעם. מדעני קוגניציה הראו שרוב האנשים נוטים בעקביות להעריך ביתר את סיכויי התרחשותם של אירועים חיוביים. עם זאת, ללא הטיית האופטימיות שלנו הייתה הרבה פחות חדשנות או יזמות. היתה מעט מאוד התקדמות. אני לא חושב שאני מגזים כשאני אומר שהבינה המלאכותית משחקת על הטיית האופטימיות שלנו כמו שלא עשתה אף חדשנות אחרת לפניה.

זו הסיבה שמדד ה-S&P 500 עלה ב-14% מתחילת השנה בעוד שהרווח למניה הצפוי לשנה הנוכחית ירד ב-12%. זו הסיבה שהבטחה של OpenAI – חברה עם תחזית הכנסות של רק 13 מיליארד דולר השנה לשלם לאורקל 300 מיליארד דולר במהלך חמש השנים הקרובות הקפיצה את מניית אורקל ב-40% מוקדם יותר החודש ולזמן קצר הפכה את לארי אליסון לאדם העשיר ביותר בעולם.

הטיית האופטימיות שלנו מזינה את החדשנות – אבל גם בועות. האם הבינה המלאכותית כבר נמצאת בבועה? בין אם הבינה המלכותית נמצאת בבועה או לא, יש לה קווי דמיון רבים לבועת הדוט-קום. למשל, מכפיל הרווח הנוכחי של ה-S&P500 הוא הגבוה ביותר מאז בועת הדוט-קום. אם השקעת יתר היא סימן לבועה, ההוצאה על ציוד ותוכנות לעיבוד מידע הגיעה ל-4.46% ברבעון השני – השיא שנרשם בתקופת בועת הדוט-קום. כפי שהדגשתי בסרטון קודם, יחס ההשקעות ההוניות למכירות של החברות האמריקאיות הגדולות ביותר כבר נמצא ברמת שיא כל הזמנים.

אבל אלה אינן הוכחות חד-משמעיות לבועה. כדי לקבוע אם הערכת השווי הגבוהה של שוק ה-AI הופכת אותו לבועה או לא, אנחנו צריכים לענות על שתי שאלות: האחת, האם קצב הצמיחה הנוכחי של מכירות שבבי ה-AI בר-קיימא בטווח הארוך? השנייה, האם ה-AI היא טכנולוגיה שבה "המנצח לוקח הכל"? החשיבות של השאלה הראשונה ברורה: אבל השאלה השנייה, שלרוב מתעלמים ממנה בדיון, חשובה אפילו יותר.

בסופו של דבר, מה שחשוב לשוק המניות הוא לא עד כמה חברה היא חדשנית, אלא כמה כסף היא באמת מרוויחה. כפי שמוכיחה מייקרוסופט, החברה השנייה בשוויה בעולם – מעמד מונופוליסטי חשוב יותר מאשר חדשנות. האם הבינה המלאכותית תאפשר את היווצרותם של מונופולים? אני סקפטי.

למרות ש-ChatGPT עודו מודל השפה הגדול הפופולרי ביותר עם מספר המנויים הגבוה ביותר – התחרות היא עזה. בדירוג הביצועים האחרון של ChatBox +Arena ChatGPT 5.0 מפגר גם אחרי Gemini 2.5 Pro וגם אחרי Grok 4.0 ומקדים רק במעט את שלושת המודלים הסיניים. "זיקוק ידע" – טכניקה המאפשרת ליריבי ה-AI לשכפל זה את יכולותיו של זה – מקשה על כל מודל לשמר את ההובלה לאורך זמן. ואכן, מודל שבנייתו דורשת שנים של מו"פ יכול כיום להיות משוכפל בתוך חודשים ובשבריר מהעלויות.

אמרתי בסרטון מוקדם יותר השנה ש-DeepSeek איננה הוכחה לעוצמתה הטכנולוגית של סין, אלא הוכחה לכך שאת הבינה המלאכותית קל להעתיק. האם זה תמיד יהיה כך או לא – עד כה המציאות הזו לא השתנתה. זו הסיבה שקשה לי להצדיק את שווי השוק הנוכחי של 500 מיליארד דולר של OpenAI בשוק הפרטי. OpenAI אומרת שהיא מתכננת להיות רווחית עד שנת 2029. אלא אם נראה שינוי מהותי בארכיטקטורת המודל ו/או במסגרת החוקית, זה נראה לי כמו יעד מאוד שאפתני.

זה מביא אותי לשבבי ה-AI. כיום, אנבידיה שולטת ב-80% משוק שבבי ה-AI, אבל ברור שזה לא בר-קיימא בטווח הארוך. AMD, שמציעה חלופה משתלמת יותר למוצרי אנבידיה, זוכה בנתח שוק שהגיע לאחרונה לפי הדיווחים ל-15%. AWS החלה לפרוס את שבבי ה-trainium שלה עצמה בהיקף גדול במרכזי הנתונים. מוקדם יותר החודש, גוגל, בניסיון לאתגר את הדומיננטיות של אנבידיה, החלה להציב את שבבי ה-TPU שלה במרכזי נתונים המופעלים על ידי ספקיות ענן קטנות יותר.

וכמובן שיש להביא גם את סין בחשבון. Cambricon Technologies – מעצבת שבבי AI סינית, דיווחה זה עתה על זינוק של פי 44 בהכנסותיה. אבל Cambricon היא רק אחת מבין חברות סיניות רבות שעובדות על שבבי AI משלהן. השבוע Huawei הציגה תוכנית לעקוף את אנבידיה בתוך שלוש שנים. היא גם צופה שמערכת ה-Atlas 950 Super Pod שלה תוכל לספק פי 6.7 יותר כוח חישוב מאשר מערכת ה-NVL144 של אנבידיה שצפויה לצאת במחצית השנייה של השנה הבאה.

אני לא יכול שלא לראות את החלטתה של סין בשבוע שעבר לאסור את כל רכישות השבבים של אנבידיה כהכרה מצד בייג'ינג בכך שחברות השבבים הסיניות משיגות במהירות את אנבידיה. מה לגבי ייצור השבבים? TSMC היא היצרנית המובילה של שבבי לוגיקה מתקדמים ל-AI, המייצרת את רוב שבבי ה-AI של אנבידיה. אבל אם זה היה תלוי בדונלד טראמפ – זה לא היה נמשך עוד זמן רב.

החלטתו של טראמפ לרכוש 10% ממניות אינטל בחודש שעבר צריכה להיחשב כצעד הראשון בדרך להחייאת ייצור השבבים בארה"ב. השקעתה של אנבידיה בהיקף 5 מיליארד דולר באינטל בתחילת החודש יכולה להיות הצעד השני. ג'נסן הואנג אמר שלטראמפ לא היה קשר לעסקת אינטל. אבל על מי הוא מנסה לעבוד? לא אופתע בכלל אם טראמפ יתחיל בקרוב ללחוץ על אנבידיה לעבוד עם אינטל על ייצור שבבי ה-AI מהדור הבא שלה.

ברור שזה לא יהיה חיובי עבור חברות ה-AI האמריקאיות אם כולן ייאלצו בסופו של דבר לסבסד את המדיניות התעשייתית של טראמפ – בדרך זו או אחרת. אני כלכלן ולא טכנולוג. מה שאני רואה בכדור הבדולח שלי הוא שוק מפוצל ל-AI לאורך כל שרשרת האספקה, במיוחד ברגע שסין תשיג את ארה"ב. כפי שאמרתי בסרטון קודם, הקרב על ה-AI צפוי להכריע את תוצאות המאבק על כוח ההשפעה הנוכחי בין הסדר העולמי החד-קוטבי בראשות ארה"ב לבין הסדר עולמי הרב-קוטבי של המאתגרים אותה.

הערכת השווי הגבוהה של מניות הטכנולוגיה בארה"ב מרמזת שהשוק מתמחר ניצחון אמריקאי. אבל העובדות בשטח מצביעות שזו אינה תוצאה וודאית. זו סיבה חשובה לכך שלדעתי הבינה המלאכותית כבר נמצאת בבועה. מה יכול לפוצץ את הבועה? כפי שאסביר מיד, הסיכון הגדול ביותר לשוק הוא אם ארה"ב משקיעה יתר על המידה בטכנולוגיה שעדיין אינה מוכנה לשימוש נרחב.

ענקיות הענן הגדולות בונות מרכזי AI כאילו אין מחר. כפי שציין ניל דטה מ-Renaissance Macro Research הוצאות ההון הקשורות ל-AI תרמו יותר לצמיחת התוצר בארה"ב מאשר ההוצאה הצרכנית בחצי הראשון של השנה. זה מזכיר את הזינוק בבניית קווי הסיבים האופטיים למרחקים ארוכים באמצע שנות ה-90. כמו אז, גם כעת המנטרה היא: לבנות עכשיו – ולהרוויח אחר כך.

השיעור המרכזי מקריסת בועת הסיבים הוא שעשוי לקחת זמן רב עד שהביקוש ידביק את ההיצע. זו הייתה הסיבה המרכזית לפשיטת הרגל של WorldCom ושל מפעילות אמריקאיות רבות בשנים 2001 ו-2002. למייקרוסופט ולגוגל יש אולי כיסים עמוקים יותר מאשר ל-WorldCom ול-Global Crossing, אבל שבבי ה-AI היקרים נשחקים הרבה יותר מהר מנכסי הסיבים האופטיים. בעוד שכבלי סיבים אופטיים מופחתים על פני 20 עד 25 שנה, ישנו חלון זמן קצר מאוד בין כל מחזור שדרוג של שבבי AI.

זה אומר שחברות הענן הגדולות לא יכולות להרשות לעצמן לחכות יותר מדי זמן עד שהביקוש יגיע. על פי הערכה אחת: מטא, אמזון, מייקרוסופט, גוגל וטסלה – עד סוף השנה יצברו יחדיו 560 מיליארד דולר של הוצאות הון הקשורות ל-AI מאז תחילת 2024, כנגד הכנסות הקשורות ל-AI של רק 35 מיליארד דולר. אין להכחיש שהמשקיעים לא נראים כאילו זה מעניין אותם. כל מה שחשוב לשוק כרגע זה כמה שבבים נוספים החברות האלה קונות.

אבל האם השוק צודק כשהוא מניח שלחברות האלה יש הבנה טובה יותר על עתיד הביקוש ל-AI? אני לא יודע, אבל מה שאני כן יודע הוא זה: צמיחת הביקוש חייבת להאיץ הרבה יותר ממה שהייתה עד כה, כדי שהן יוכלו להצדיק את המשך הוצאות ההון שלהן. זוהי שאלת מיליון הדולר: מאיפה תבוא צמיחת הביקוש ב-6 עד 12 החודשים הקרובים?

OpenAI אומרת של-ChatGPT יש כבר 800 מיליון משתמשים פעילים שבועיים ו-10 מיליון מנויים משלמים בפלטפורמת הפרימיום. גוגל סרץ', האתר הפופולרי ביותר בעולם, משרת 5 מיליארד משתמשים. אם נניח ש-ChatGPT תגיע ל-50% מזה, השערה מאוד נדיבה – זה יתורגם לכ-20 מיליון מנויים משלמים נוספים עבור ChatGPT. אבל במחיר של רק כ-20 דולר בחודש, זה יוסיף רק 5 מיליארד דולר בהכנסות שנתיות.

ומה לגבי המגזר העסקי של הפעילות? OpenAI טוענת שיש לה יותר מ-3 מיליון משתמשי אנטרפרייז משלמים. זה כבר מתקרב יפה ל-2 מיליון החברות שעל פי מייקרוסופט משתמשות ב-Microsoft 365. סקר עדכני של גאלופ מצביע ש-40% מהעובדים האמריקאים אומרים שהם כבר משתמשים ב-AI בתפקידיהם.

דוח עדכני על מצב ה-AI מטעם MIT Media Lab מראה שלמרות 30 עד 40 מיליארד דולר של הוצאות אנטרפרייז על AI באופן כללי 95% מהארגונים דיווחו שלא היתה השפעה מדידה על הרווח וההפסד בניסויי הפיילוט שלהם. רק 5% הגיעו לשלב ההטמעה עם ערך ממשי. מסקנה זו אינה מבשרת טובות לקונצנזוס על האצה מהירה באימוץ העסקי.

ההימור שלי הוא שהעובדה ש-ChatGPT 5.0 טוב רק במעט יותר מגרסת 4.0 תספק למנהלי הטכנולוגיה אפילו יותר תירוצים לאמץ גישת "נחכה ונראה". הדוח של MIT הצביע על עליית ה-Shadow AI – עובדים שמשתמשים בחשבונות ChatGPT פרטיים כדי לכתוב מיילים, לסכם מסמכים ולעשות סיעור מוחות. אירונית, המגמה המתרחבת הזו עלולה להקטין עוד יותר את התמריץ של חברות לצאת ביוזמות AI ארגוניות גדולות ויקרות.

הניתוח הגס שלי מצביע על כך שהוצאות ההון על AI יהיו חייבות להאט. ההתנגדות הפוליטית הגוברת ללחץ שמרכזי הנתונים מפעילים על רשת האנרגיה הלאומית מהווה רוח נגדית נוספת לגל השקעות ההון ב-AI. רשת החשמל הגדולה ביותר באמריקה נמצאת תחת עומס בעקבות מרכזי נתונים וצ'אטבוטים של AI הצורכים חשמל בקצב מהיר יותר מקצב בניית תחנות חדשות. השבוע המושלים של יותר מרבע מהמדינות בארה"ב דחפו להשפעה גדולה יותר על PJM Interconnection – רשת החשמל הגדולה במדינה.

עם עליית מחירי החשמל המהירה בערי ארה"ב באמצעות תעריפי קיבולת ושדרוגי רשת, עלינו לצפות לעימות ישיר בין המדינות לבין ענקיות הענן הגדולות ב-2026, עימות שיוביל להאטה נוספת בהשקעות ההון הקשורות ל-AI. לדעתי, עם העלייה המהירה במחירי החשמל בערי ארה"ב באמצעות חיובי קיבולת ושדרוגי רשת, נראה עימות ישיר בין המדינות לענקיות הענן הגדולות בשנת 2026, עימות שיוביל להאטה נוספת בהשקעות ההון הקשורות ל-AI.

אני אוהב את ה-AI. ה-AI סייע לי לשפר את הפרודוקטיביות כאנליסט. הוא עוזר לי לאסוף מידע ואפילו מסייע לשפר את הכתיבה שלי. עם זאת, אני חושב שמניות ה-AI הן בועה כרגע. הבועה תתפוצץ והדבר היחיד שלא ברור הוא מתי. כשזה יקרה, נראה האטה בכלכלה האמריקאית, הורדות ריבית אגרסיביות יותר של הפד ודולר נמוך יותר.

אני חושב שעוד עדיין מוקדם לקנות את האג"ח ולמכור את הדולר כרגע. אבל אני ממשיך לאהוב את פוזיציית השורט שלי על הנאסד"ק גם אחרי הכסף שכבר הפסדתי בחודש האחרון. אף אחד לא טוען שלהמר נגד בועות זה קל, במיוחד כשאתה מתמודד מול כמה ממספרי הסיפורים הטובים ביותר שעמק הסיליקון ייצר אי פעם. אבל אני עדיין לא מוותר. תודה על ההקשבה.