מדוע השוק מנצח דווקא כשארה״ב מפסידה?

בזמן שהשבתת הממשל האמריקאי עומדת להשלים חודש ימים אין כמעט סימנים לכך שהצדדים מתקדמים לקראת פתרון. עם עצירת פרסום הנתונים הרשמיים, הכלכלנים – ואני ביניהם, מגששים באפלה אחר רמזים למצב הכלכלה האמריקאית. אהיה הראשון להודות שזו לא משימה קלה. אבל בשבוע האחרון היה לי רגע של הארה – משהו התחבר, הדברים מתחילים להיות ברורים לי יותר. אנסה להסביר למה אני מתכוון.

האינפלציה לצרכן בחודש ספטמבר יצאה נמוכה מהצפוי. אינפלציית הליבה עלתה רק ב־0.2%, לעומת 0.3% באוגוסט. עדיין אין סימנים לגלגול המכסים אל הצרכנים, למרות שההכנסות ממכסים עומדות כעת על 30 מיליארד דולר בחודש בשלושת החודשים האחרונים.

אני לא אומר שספטמבר אינו חודש מתעתע. עם השקות רבות של מוצרים חדשים באוקטובר לקראת עונת הקניות, ההנחות על דגמים ישנים בספטמבר עשויות לגרום להשפעה מרסנת על האינפלציה. אבל ספטמבר הוא גם תקופה של הקניות האחרונות לקראת החזרה לבית הספר. אוגוסט וספטמבר נותנים לקמעונאים הזדמנות לעדכן מחירים בפריטים כמו לבוש וציוד לימודי. אינפלציית הלבוש עלתה ב־0.7% בספטמבר, לאחר עלייה של 0.5% באוגוסט.

אבל בתמונה הכוללת אלה עדיין עליות קטנות בהשוואה לשיעור המכסים, אשר נמצא ברמתו הגבוהה ביותר מאז השפל הגדול. המשמעות היא שהצרכנים נזהרים ושלחברות יש כוח תמחור מוגבל. זה מרמז על כך שלחברות כמעט שאין ברירה אלא לספוג את המכסים בתוך שולי הרווח שלהן. אבל אם זה המצב, איך נוכל להסביר עונת דוחות חזקה נוספת עד כה?

כשמחצית מעונת הדוחות לרבעון השלישי כבר מאחורינו 81% מחברות ה-S&P500 הכו את תחזיות הקונצנזוס. אבל אם נתרכז רק בשולי הרווח התפעולי של החברות שכבר פרסמו, התמונה לא נראית כל-כך חיובית. שולי רווח תפעוליים מחושבים כרווח תפעולי בניכוי ריבית ומיסים, חלקי ההכנסות.

המכסים של טראמפ יצרו שינוי דרמטי במחירים היחסיים בין מוצרים מתוצרת ארה"ב לבין מוצרים מיובאים. זה אמור היה להגדיל את נתח השוק ואת כוח התמחור של היצרנים האמריקאים. אם כל היתר נותר זהה, שולי הרווח התפעולי שלהם היו אמורים להשתפר. אבל זה לא מה שקורה בפועל.

בואו נבחן את שש החברות התעשייתיות הגדולות בארה"ב – ג'נרל מוטורס (GM), פורד, טסלה, האניוול, בואינג וקטפילר. למעט פורד ובואינג, כל השאר רשמו ירידה בשולי הרווח התפעולי שלהן בהשוואה לשנה שעברה. במקרה של GM, שולי הרווח התפעולי שלה ירדו ל־2.2% בלבד ברבעון השלישי, בהשוואה ל־7.5% ברבעון השלישי של 2024. זאת למרות העובדה שג'נרל מוטורוס נהנית מזינוק בביקוש לטנדרי היוקרה הרווחיות שלה, כמו ה- Sierra Denali Ultimate שמחירה מתחיל ב־85 אלף דולר.

הלחץ הזה על שולי הרווח התפעולי, שאני מצפה לראות גם בקרב החברות הקמעונאיות כשיפרסמו את הדוחות שלהם בחודש הבא, עולה בקנה אחד גם עם היעדר כוח תמחור. לא ניתן להוכיח זאת, אבל אני הולך ומשתכנע יותר ויותר שהעלייה החדה במכירות הקמעונאיות שראינו בקיץ נבעה במידה רבה מרכישות מוקדמות לפני עליות המחירים הצפויות. במילים אחרות, כדאי שניזהר מלהניח שהצרכנים האמריקאים ימשיכו לשאת את הכלכלה על כתפיהם.

אז מה אתה עושה אם אתה מנכ"ל של חברה ששולי הרווח התפעולי שלה נמצאים תחת לחץ משום שאינך יכול לגלגל את המכסים אל הלקוחות שלך? התשובה פשוטה: אתה מקצץ בעלויות ומצמצם את כוח האדם.

השבוע הודיעה אמזון כי תפטר 14 אלף עובדים. UPS אמרה כי קיצצה 34 אלף משרות תפעול בתשעת החודשים האחרונים. טארגט אמרה בשבוע שעבר שתפטר אלף עובדים. Applied Materials מפטרת 1,400 עובדים. Accenture הודיעה בתחילת החודש כי תפטר לפחות 11,000 עובדים. לפי דו"ח Challenger, חברות אמריקאיות פיטרו 940 אלף עובדים בתשעת החודשים הראשונים של השנה. זהו המספר הגבוה ביותר מאז המיתון של 2020. למעשה, הוא קרוב מאוד – ואולי אף ברמה – של תקופת מיתון.

בנוסף לכך, גלי הפיטורים מתפשטים על פני ענפים רבים. אין לי ספק שחוסר הביטחון התעסוקתי הגובר הוא הגורם המרכזי מאחורי הצניחה באמון הצרכנים. אמון הצרכנים ירד שוב באוקטובר, זה החודש השלישי ברציפות, לרמתו הנמוכה מאז אפריל. וזאת למרות העובדה ששוק המניות עלה ב־40% מאז אפריל, מחירי הדלק ירדו, וריבית המשכנתאות ל־30 שנה ירדה גם היא.

ברור מאוד שהאמריקאים מודאגים ממקום עבודתם וצופים פיטורים נוספים באופק. לפי סקר ה- Conference Board רק 15.8% מהאמריקאים מצפים כעת שיהיו יותר משרות זמינות בעוד שישה חודשים, פחות מה-16.6% שנרשמו בספטמבר.

עונת הקניות לחגים רק החלה. להערכתי, היא תהיה חלשה מהרגיל, אולי אף חלשה בהרבה. נראה שהמוכרים השלימו עם התחזית הזו. הגיוס העונתי חלש מהרגיל. UPS הכריזה על גל גיוסים לחגים בסוף ספטמבר 2024 עם יעד של 125 אלף עובדים. השנה לא פורסמה שום הכרזה דומה עד כה. בשנה שעברה טארגט גייסה 100 אלף עובדים עונתיים במהלך עונת הקניות לחגים. היא לא אמרה דבר עד כה השנה לגבי גיוסים עונתיים.

הצריכה הפרטית מהווה 70% מהתוצר האמריקאי, והשנה היא אף גבוהה יותר ברבעון הרביעי בשל קניות החגים. להערכתי, צפויה לנו עונת קניות חגים חלשה מאוד, וכי הצמיחה בתוצר ברבעון הרביעי תאט בחדות. הקונצנזוס בוול סטריט הוא שצמיחת התוצר תואט ל־1.1% בלבד ברבעון הרביעי, לעומת 2.7%. לדעתי, הסיכון הוא כלפי מטה.

לקראת מיתון?

האם פירוש הדבר הוא שאנו צועדים לעבר מיתון בשנת 2026? מאז תחילת כהונתו השנייה של טראמפ ראינו זינוק בפיטורים וירידה חדה באמון הצרכנים. הדבר היחיד שהולך לטובתו של טראמפ הוא שוק המניות כמובן. למעשה, ייתכן שהכלכלה האמריקאית כבר היתה נמצאת במיתון אלמלא הזינוק החד בשוק המניות.

הזינוק בשוק המניות יוצר עושר – הרבה עושר עבור מי שמחזיקים במניות. זו הסיבה שמכירות של טנדרי היוקרה משגשגות, זו גם הסיבה שתיירות היוקרה פורחת. דלתא איירליינס דיווחה השבוע כי ההכנסה ממחלקות הפרימיום עלתה ב־9% בהשוואה לשנה שעברה בעוד שההכנסה ממחלקות התיירים ירדה ב־4%.

זה מה שבאמת קורה. מלבד בועת ה-AI, שוק המניות עולה משום שהחברות הצליחו להגן על שורת הרווח שלהן באמצעות פיטורי עובדים. אבל שורת הרווח שלהן קיבלה עזרה גם מהזינוק בשוק המניות, שמזין את ההוצאות של משקי הבית האמידים בארצות הברית.

במילים אחרות, הזינוק של שוק המניות הפך לנבואה שמגשימה את עצמה. ככל שהשוק עולה, כך נראים טוב יותר רווחי החברות, מה שמעלה את המניות עוד יותר. זה מה שג'ורג' סורוס מכנה "רפלקסיביות". ורפלקסיביות מובילה לבועות.

סקוט בסנט, שר האוצר של טראמפ, עבד בעבר אצל סורוס. אין לי ספק שהוא יבין את הבדיחה. זו כנראה הסיבה שבסנט וטראמפ הפכו לתומכים הנלהבים ביותר של שוק המניות. הם אנשים שמבינים שווקים ויודעים היטב מה המשמעות כשבועה מתפוצצת. לכן הם לוחצים על הפד להוריד את הריבית.

וזו גם הסיבה שההתנגדות של ג'רום פאוול השבוע להורדת הריבית בדצמבר הייתה כל כך מעניינת. בעיניי זה אומר שהפד לא רוצה להכניס עוד אוויר לשוק המניות. הפד לעולם לא יאמר שהזינוק ב-AI הוא בועה. אבל זה גם לא אומר שהוא רוצה להיות שותף לה.

מה שכל זה אומר לי, זה שהכלכלה האמריקאית נמצאת בבעיה. במיוחד אם אני צודק על כך שבועת ה-AI אינה בת־קיימא בטווח הארוך. כפי שטענתי בסרטונים קודמים רבים, בועת הבינה המלאכותית ניצבת בפני שני סיכונים מרכזיים: האחד, שקצב הצמיחה בהכנסות ה-AI יהיה איטי מהצפוי, והשני, שסין תסגור את הפער הטכנולוגי מול ארה"ב מהר מהצפוי.

לדעתי שני הסיכונים הללו הולכים וגדלים, ומתומחרים בחסר. אני ממשיך להיות בפוזיציית שורט על נאסד"ק 100 ולונג על ה-Nifty 50 הפוזיציה על הנאסד"ק הייתה כואבת, אבל אני נשאר בה. אני גם בשורט על מניות הצריכה המחזורית בארה"ב כנגד מניות מוצרי הצריכה הבסיסיים. אני גם בלונג על אג"ח ממשלת ארה"ב לחמש שנים.

אם אני צודק לגבי פיצוץ הבועה, לפד לא תהיה ברירה אלא להתערב ולהציל את המצב בבוא הזמן. בכך אין לי ספק.