פרק חדש של "ללא גבולות" על הקשר שבין מחיר הזהב לגיאופוליטיקה ועל הגירעון בארה"ב שלא עוצר
הוויכוח הוכרע. השוק קבע שהזהב הוא חוף המבטחים היחיד בעידן שלאחר הסדר מבוסס-הכללים. אבל מה זה באמת אומר?
הראלי בזהב הפך לאקספוננציאלי. הזהב עלה כבר ב-25% מתחילת השנה לאחר עלייה של 60% ב-2025. הזהב הוא בעל הביצועים הטובים עד כה ב-2026 בפער גדול, ועוקף בהרבה את הנפט, הנחושת ומניות השווקים המתעוררים. עליות בזהב בעוצמה שכזו אינן חסרות תקדים, אך בדר"כ קשורות לשינוי מבני משמעותי בעולם. הדוגמה הטובה ביותר לכך היא מה שקרה לזהב בקריסת מערכת ברטון-וודס בתחילת שנות ה-70. דוגמה נוספת היא משבר הנפט השני ב-1979 שדחף את הכלכלה העולמית השברירית ממילא אל תוך סחרור אינפלציוני מערער יציבות.
הזהב הוא חוף מבטחים. עליות בזהב בעוצמה שכזו כמעט שאף פעם אינן סימן חיובי. ההיסטוריה מלמדת שהזהב לא מזנק כך אלא אם משהו במערכת עומד להישבר. שאלת מיליון הדולר היא אם משהו עומד להישבר, מדוע אף שוק אחר לא שם לב לכך? הזהב שובר שיאים כמעט בכל שבוע גם כאשר פרמיות הסיכון במניות ובאשראי קרובות לשפל של עשור. משמעות הדבר היא שאו שהזינוק בזהב הוא בועה ספקולטיבית, או שכל שאר השווקים מתומחרים באופן שגוי לחלוטין. אז איזו מהאפשרויות נכונה?
בניגוד לכסף, הזהב הוא שוק נזיל מאוד. לפי מועצת הזהב העולמית היקף המסחר היומי הכולל בזהב עומד על מעט פחות מ-400 מיליארד דולר. זה אומר שהזהב נזיל כמעט כמו כל שוק האג"ח קצרות הטווח של ארה"ב. בהינתן עומקו של שוק הזהב זינוק של 25% בחודש אחד יכול להעיד רק על דבר אחד: בסיס הקונים של הזהב מתרחב. אבל למה דווקא עכשיו? מפני שהעולם משתנה, ובעולם החדש חופי מבטחים אחרים כבר לא מרגישים בטוחים. המשקיעים מגלים שאג"ח ממשלת ארה"ב חשופות לא רק לסיכון פיסקלי אלא גם לסיכון גיאופוליטי. ביטקוין נתפס כלא אטרקטיבי עבור מנהלי הרזרבות או עבור כל אחד שמבקש להחזיק נכסים מחוץ להישג ידה של וושינגטון, והחקיקה שממתינה לאישור הקונגרס תציב את הביטקוין אפילו ביתר שאת תחת סמכות השיפוט של ארה"ב. ומה עם הין היפני? יפן, לאחר שניצחה את הדפלציה, מתמודדת כעת עם בעיית אינפלציה, וגם מעמד חוף המבטחים של הפרנק השווייצרי מוגבל בשל התערבויות אקטיביות של הבנק הלאומי השווייצרי.
כל תיק השקעות זקוק לגידורים. ללא גידורים הרבה יותר כסף יישב במזומן. ושווי הנכסים יהיה נמוך הרבה יותר. לדעתי ביצועי היתר החריגים של הזהב לאחרונה משקפים את ההשלמה של המשקיעים שזהו הגידור האמיתי היחיד לתיק ההשקעות בעידן שלאחר הסדר מבוסס-הכללים. שינויים ביסודות הגלובליים מניעים את הראלי בזהב. השאלה שמעניינת אותי יותר מכול היא האם הזינוק בזהב ישנה בתורו גם את נתוני היסוד., הביקוש המוגבר לזהב יבוא בהכרח על חשבון משהו אחר. במהלך השנים האחרונות הבנק המרכזי של סין מכר אג"ח אמריקאיות ובמקביל הגביר את רכישות הזהב שלו. סביר להניח שהגדלת ההקצאה לזהב תוביל לביקוש נמוך יותר לאג"ח ממשלתיות, וזו תהיה בעיה גדולה עבור ממשלות עם גירעונות תקציביים גדולים וצרכי מימון גבוהים. תאורטית, זינוק במחיר הזהב הוא שלילי לאג"ח והשאלה היחידה היא תוך כמה זמן הדבר יבוא לידי ביטוי בפועל.
המדיניות בקדנציה השנייה של טראמפ העלתה את פרמיית הסיכון על האג"ח הממשלתיות. פרמיית הטווח באג"ח האמריקאיות ל-10 שנים נמצאת קרוב לרמה הגבוהה ביותר זה עשור. דרך נוספת למדוד את פרמיית הטווח היא להשוות את תשואות אג"ח ארה"ב ל-10 שנים למה שקרוי "ריבית הפד הסופית". כפי שניתן לראות, כשלא היתה הרחבה כמותית, תשואת האג"ח ל-10 שנים נטתה להתחקות אחר ריבית הפד הסופית. אולם, מאז תחילת 2025 ריבית הפד הסופית ירדה, אך תשואת האג"ח ל-10 שנים לא עשתה כך. משמעות הדבר היא שהבחירה של טראמפ ביו"ר הפד הבא לא תשפיע יותר מדי על שוק האג"ח. המשמעות היא שאין דרך קלה להוריד את עלויות הריבית של שירות החוב הממשלתי של ארה"ב, שזינקו ליותר מטריליון דולר בשנה שעברה. למרות הבטחותיו של טראמפ: הכנסות מכסים גבוהות יותר, קיצוץ של 10% בכוח העבודה הפדרלי וביטול בזבוזים לכאורה, הגירעון התקציבי של ארה"ב לא השתפר כלל עד כה בקדנציה השנייה שלו. ממוצע הגירעון ל־4 רבעונים בסוף 2025 היה אחוז מהתוצר, יחס זהה לזה שבסוף כהונת ביידן. יתרה מכך, כמעט בוודאות הגירעון יחמיר ב-2026, כשהכלכלה תאט והחזרי המס הקשורים לחוק "הגדול והיפה" ישולמו, וכל זאת לפני שמביאים בחשבון תמריץ חדש כלשהו.
עמדתי הייתה שפרמיית הטווח צפויה בסבירות גבוהה להמשיך ולעלות השנה. הראלי בזהב רק חיזק את תחושת הביטחון שלי. ככל שהמשקיעים יוסיפו יותר זהב להחזקות שלהם הביקוש שלהם לאג"ח ממשלתיות יהפוך לרגיש יותר למחיר. עדיין אין לנו את נתוני זרימות ההון של הרבעון הרביעי של השנה, אבל אנחנו יודעים שב-3 הרבעונים הראשונים, משקיעים זרים רכשו יותר אג"ח ארה"ב מאשר משקי הבית בארה"ב והקרנות הכספיות האמריקאיות יחדיו. המעבר מסדר בינלאומי מבוסס-כללים למערכת מבוססת כוח צפוי לצמצם את תנועות ההון הבין־מדינתיות, כולל זרימות לתיקי השקעות, ומשמעות הדבר היא שהמשקיעים האמריקאים ייאלצו לרכוש יותר אג"ח כדי למנוע מתשואות האג"ח לעלות. בהינתן "סיפור האהבה" הנוכחי של המשקיעים הפרטיים עם המניות נראה שהדרך היחידה שבה זה יקרה היא אם שוק המניות ירד. בהקשר הזה, הראלי בזהב שלילי כנראה אפילו יותר למניות מאשר לאג"ח.
