הכלכלה האמריקאית של שנת 2025 הייתה הפתעה לטובה, האם בקרוב נופתע לרעה?

שנת 2025 שכנעה את וול סטריט להאמין שטראמפ תמיד משיג את מה שטראמפ רוצה. האם הקונצנזוס הזה יוכח כנכון או כשגוי ב-2026? בקושי חודש עבר מתחילת השנה, והשווקים הגלובליים כבר חוו מהלכים קיצוניים למדי. התנודות הקיצוניות בזהב, בנפט ובשער הדולר והין היפני בשבועיים האחרונים היו לא פחות ממרהיבות.

עם זאת העלייה בתנודתיות מסתירה כמה מגמות שוק חשובות. אחת מהן היא הביצועים המצוינים של נכסי צמיחה בעלי בטא גבוהה. אלה כוללים מניות קטנות, אג"ח קונצרניות בתשואה גבוהה, מניות שווקים מתעוררים, מתכות תעשייתיות ומטבעות תלויי סחורות, שלא לדבר על מניות שבבים. כל השווקים הללו רשמו עליות חדות מתחילת השנה. המשותף לכל הנכסים האלה הוא שהתשואות שלהם מאופיינות בקורלציה גבוהה למחזור העסקים הגלובלי. בדרך כלל הם מציגים את הביצועים הטובים ביותר בתקופת של התאוששות מחזורית ובעיקר בתחילתו של שלב התרחבות חדש. אפשר להתווכח היכן אנו נמצאים במחזור העסקים העולמי כעת, אבל שיעור האבטלה הנמוך במיוחד של היום מצביע על כלכלה בשלב המאוחר של המחזור העסקי. אז מדוע המשקיעים נוהרים לנכסים שבדרך כלל משגשגים בשלב מוקדם של המחזור? האם זה עלול להתנקם בהם בעתיד?

מדד הרכש העדכני הבינלאומי של הסקטור התעשייתי מספק תמיכה מסוימת לאופטימיות בנוגע לצמיחה השלטת בוול סטריט. לאחר חודשיים רצופים של ירידה המדד התאושש ל-50.9 בינואר, קרוב לרמתו הגבוהה ביותר מזה שלוש שנים. וחשוב מכך, ההאצה הייתה רחבת היקף. למעט ברזיל וטורקיה, התאוששות נרשמה בכל כלכלות ה-G20. גרמניה, קנדה ויפן הציגו את העלייה החדה ביותר. האם ייתכן שזהו סימן לכך שההשפעה הגרועה ביותר של המכסים כבר מאחורינו? עוד מוקדם לקבוע, אך מאחר שהכלכלה הגלובלית התגלתה כחסינה יותר ב-2025 ממה שציפו רוב הכלכלנים – כולל אני, מובן מדוע השוק בוחר להעניק לנתונים ליהנות מהספק. אם אפילו גוש האירו, המאחר הכרוני, הצליח לצמוח ב-1.4% ב-2025 ולפרוץ את התחזיות המקובלות עוד לפני "יום שחרור המכסים" של טראמפ, אז אולי המכסים כלל לא משנים. אני לא מתיימר לדעת את התשובה, אבל אני כן יודע שוול סטריט בילתה את רוב 2025 בהיערכות לזעזוע שאחרי מלחמת הסחר של טראמפ – שמעולם לא הגיע. אני משער שהעייפות הזו היא הסיבה שהמשקיעים נוהרים כעת למנצחות של תחילת מחזור העסקים, כמו מניות שווקים מתעוררים, מתכות תעשייתיות והדולר האוסטרלי.

הכלכלנים מעדכנים כלפי מעלה את תחזיות הצמיחה הגלובלית ל-2026 מאז אוקטובר האחרון. העדכון החיובי הגדול ביותר היה עבור ארצות הברית. בחודש ינואר לבדו, תחזית הקונצנזוס של וול סטריט לצמיחת התוצר האמריקאי השנה עודכנה ל-2.4% לעומת 2% בלבד קודם לכן. העובדה שהמכסים של טראמפ השפיעו באופן מוגבל בלבד על האינפלציה ועל הצריכה הפרטית שכנעה חלק מהמשקיעים שהפגיעה מהמכסים היא זמנית. במקביל, ניתן לטעון שהשיפור בגירעון הסחר של ארה"ב מאז הטלת המכסים משקף עלייה בתחרותיות. הזינוק החד במדד הרכש של סקטור התעשייה הבינלאומי בינואר תומך בתפיסה זו. העדכון כלפי מעלה מושפע ככל הנראה גם מבחירות אמצע הקדנציה המתקרבות. כבר לפני חודשיים התחלתי לטעון שטראמפ יפעיל את כל ארסנל הכלים שלו על הכלכלה כדי להבטיח שמפלגתו תגיע לבחירות האמצע בעמדה תחרותית. עברו חודשיים, וכעת העמדה שלי היא הקונצנזוס. רבים בוול סטריט מצפים כעת לתמריצים נוספים עוד לפני נובמבר. זו הסיבה שמניות קטנות ואשראי בתשואה גבוהה הציגו ביצועים כה טובים. השאלה היחידה היא האם התמריצים הצפויים אכן יתממשו.

מרכיב ליבה בהשקעות מאקרו הוא זיהוי חוסר עקביות בתמחור בין שווקים. בעיניי, חוסר העקביות הבולט ביותר בשווקים הגלובליים כרגע הוא זה: המניות, האג"ח הקונצרניות והסחורות מתמחרות צמיחה איתנה ואילו שוק הריביות עדיין מצפה לשתי הורדות ריבית מצד הפדרל רזרב השנה. איני מתכוון לטעון שבלתי אפשרי לקבל גם צמיחה חזקה וגם הורדות ריבית מצד הפד, אני פשוט לא חושב שזה סביר במיוחד. המינוי של קווין וורש ליו״ר הבא של הפדרל רזרב מחזק את עמדתי.

כולנו יודעים שוורש הוא הבחירה השנייה של טראמפ. אני סבור שטראמפ בחר בו על פני קווין האסט רק משום שטראמפ חושש שג׳רום פאוול עשוי להחליט להישאר במועצת הנגידים לאחר שתסתיים כהונתו כיו״ר. כהונתו של פאוול במועצה אינה מסתיימת עד 2028. טראמפ אולי חשב שמינויו של וורש יביא לעזיבתו של פאוול מהר יותר, אבל אין לכך שום ערובה. פאוול יודע שלא רק שטראמפ יחליף אותו בנגיד מרחיב מאוד ("יוני"), אלא גם שעזיבתו תעניק לאנשי טראמפ רוב במועצה. לדעתי השוק ממעיט בהערכת הקושי שעומד בפני פאוול לעזוב את הפד. איני חושב שפאוול רוצה להיזכר כיו״ר הפד שמסר את המפתחות לדונלד טראמפ. וורש אינו יוני, ואני לא רואה אותו מציית לתכתיבים של טראמפ.

אם פאוול יישאר בסופו של דבר בפד, הוועדה המוניטרית צפויה לנטות לעמדה ניצית יותר במאזן הכולל. זו הסיבה הראשונה לכך שאינני צופה שתי הורדות ריבית השנה אם השוק צודק לגבי ההאצה בצמיחת התוצר בארה״ב. ישנו רק תרחיש אחד שיכול להוכיח שהשוק צודק. אפילו פד ניצי יכול להוריד את הריבית בכלכלה חזקה אם האינפלציה מאטה בחדות. אז עד כמה סבירה ירידה משמעותית של באינפלציה בכלכלה חזקה?

רבים בוול סטריט מאמינים שהבינה המלאכותית תספק צמיחה חזקה בפריון ותדכא את האינפלציה בארה"ב. אין לי ספק שכך יהיה, אבל אני סקפטי לגבי האפשרות שנראה זאת כבר ב־2026. בעוד שה־AI נתן רוח גבית לצמיחת הפריון בתוך תעשיית הטכנולוגיה, הראיות לכך בכלכלה הרחבה דלות. ואכן הלשכה האמריקאית לסטטיסטיקה דיווחה על ירידה באימוץ AI בקרב חברות גדולות ברבעון השלישי, לאחר שהשימוש ירד מ־14% ביוני לרק 12% בספטמבר. לדעתי יש רק דרך אחת שבה נוכל לראות האטה באינפלציה בזמן שהכלכלה מאיצה. דיור מהווה 40% מאינפלציית הליבה ו־16% ממדד הליבה של הוצאות הצרכנים (PCE). המשך הירידה החדה באינפלציה הקשורה לדיור ב־2025 היה הסיבה המרכזית לכך שהמכסים של טראמפ לא השפיעו יותר על אינפלציית הליבה. האם אינפלציית הדיור תמשיך לרדת ב־2026? ייתכן. נתוני  Zillowעל השכירות בארה"ב מצביעים כי האינפלציה בשכירות האטה משמעותית סביב הרבעון הרביעי ואל תוך 2026. מבצע הגירוש של טראמפ ללא ספק הכביד על אינפלציית השכירות. לפי ממשל טראמפ, ב־2025 עזבו למעלה מ־2.5 מיליון שוהים בלתי חוקיים את ארה״ב, בהם יותר מ־622 אלף גירושים רשמיים וכ־1.9 מיליון ש"גירשו את עצמם" או עזבו מרצון. ברבעון הרביעי, שיעור הדירות הפנויות עלה ל־7.15%, הרמה הגבוהה מאז 2017. אבל קצב הגירושים צפוי להאט ב־2026. טראמפ הודיע השבוע שהוא מפנה 700 סוכני הגירה (ICE) ממינסוטה. גישה רכה יותר להגירה עשויה להוביל להתייצבות באינפלציית השכירות. אבל גם אם אינפלציית הדיור תמשיך לרדת, אני חושב שהיא תקוזז ע"י האצה בחלחול המכסים לאינפלציה. מדד הליבה של המחירים ליצרן (PPI) של מוצרים מוגמרים עלה ל־3.4% בינואר, הרמה הגבוהה מאז ספטמבר 2023. אל תבינו אותי לא נכון – זה לא שאני לא חושב שהאינפלציה יכולה להפתיע כלפי מטה ב־2026, אני פשוט לא חושב שזה סביר אם הכלכלה תתפקד כפי שהשוק מעריך כיום.

לדעתי, או שהריביות נמוכות מדי, או שהשוק אופטימי מדי לגבי תחזית הצמיחה של ארה״ב. משמעות הדבר היא או שהריביות יעלו, או שהמניות והסחורות ירדו. מה מבין השניים יקרה? בטווח הקצר, הרבה תלוי בשאלה האם המשקיעים הפרטיים שקונים בזול ימנעו משוק המניות המקרטע מלהיכנס לתיקון. אם שער ה־600 דולר בנאסד"ק 100 יחזיק מעמד, אז אני חושב שנראה בקרוב תמחור מחדש של עקומות התשואות האמריקאית כלפי מעלה. השוק הפגיע ביותר לעליית ריביות או לירידה במניות הוא כמובן הביטקוין. השאלה היחידה היא האם טראמפ יספק לו עוד חבל הצלה.