פרק של "ללא גבולות" על קיפאון הנאסד"ק בארה"ב, ועל ההשלכות של חוסר הרווחיות של ה־AI
מה שעולה חייב גם לרדת. הטרייד על ה-AI נמצא בצומת דרכים. מה משמעות הקריסה במתאם שלו עם השקעות ההון לאחרונה? איך תגיב גוגל להחלטה של OpenAI להציג פרסומות ב-ChatGPT? הטרייד על ה-AI אולי לא קורס אבל הוא בהחלט מדשדש. מדד הנאסד"ק 100 נותר ללא שינוי מאז אוקטובר האחרון. התשואה הממוצעת שלו ב-100 הימים האחרונים מתכנסת במהירות לעבר האפס. מאז תקופת הקורונה לא שהה המדד זמן כה ממושך בטווח צר כל כך. טווח התנודות שלו ב-100 הימים החולפים התכווץ ל-8% בלבד, הרמה הנמוכה ביותר מאז 2017. מדאיגה יותר היא העובדה שההובלה שלו בשוק נשחקת בשקט מתחת לפני השטח. רק מחצית מ-100 המניות במדד נאסד"ק 100 נסחרות כעת מעל הממוצע הנע ל-100 ול-200 יום, סימן קלאסי להיחלשות פנימית.
בינתיים, 7 המופלאות כבר לא כל כך מופלאות לאחרונה. לאחר שבירת קו המגמה ותמיכת הממוצע הנע ל-50 יום בתחילת ינואר שבע המופלאות ירדו מאז גם מתחת לממוצע הנע ל-100 יום. כבר היינו בסרט הזה בעבר. מאז 2020 היו שלושה אירועים דומים של מסחר בטווח צר לאחר ראלי חזק. שלושה אינם כמובן מדגם גדול, אך בשניים מתוך שלושת המקרים הנאסד"ק 100 נכנס לתיקון עם סיום שלב הדשדוש. במקרה השלישי נרשמה ירידה של 7% בנאסד"ק. אם הטרייד על ה-AI איבד מהתנופה המשקיעים נאלצים להביט רחוק יותר ויותר לעבר העתיד כדי לבנות תכנית השקעה. אנחנו כעת במחצית עונת הדוחות של הרבעון הרביעי. עד כה שש מתוך שבע המופלאות פרסמו את תוצאותיהן. הממוצע הנע ל-4 הרבעונים האחרונים של הרווחים המאוחדים לפני ריבית ומסים (EBIT) ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז 2023 למרות ההתאוששות של Apple. עם דעיכת המומנטום במחירי המניות ובצמיחת הרווחים, השאלה היחידה היא כמה זמן ייקח עד שמימוש הרווחים יחל? המשקיעים הפרטיים שקונים בירידות הצילו את הטרייד על ה-AI לפחות חמש פעמים בשנה האחרונה. לפי צ'ארלס שוואב, הצניחה במניית מיקרוסופט לאחר הדוחות בינואר הובילה לגל נוסף של קניות משקיעים פרטיים.
כמה זמן עוד ימלאו המשקיעים הפרטיים את תפקיד האביר על הסוס הלבן? זוהי שאלת מיליון הדולר. השקת ChatGPT בנובמבר 2022 היא שהציתה את הטרייד על ה-AI. בשלוש השנים שלאחר מכן, הטרייד על ה-AI הונע בעיקר על ידי השקעות ההון (CapEx) של ענקיות הענן. המשקיעים ראו ב-CapEx מדד עקיף לתשואה הצפויה מהשקעות ב-AI. המתאם החזק בין טרייד ה-AI לבין השקעות ה-CapEx הקשורות ל-AI בין 2023 ל-2025 התיישב עם שתי תפיסות רווחות בשוק: 1. שענקיות הענן יודעות טוב מכולם על יכולת המונטיזציה של AI. 2. שככל שהן שופכות יותר כסף על CapEx הקשור ל-AI כך תהיה גבוהה יותר התשואה על ההשקעה שהן מצפות לה. אני סקפטי מזה זמן רב לגבי ההנחה השנייה.
ואז הגיעה עונת הדוחות של הרבעון הרביעי. בחודש האחרון המתאם בין מניות ה-AI לבין השקעות CapEx הקשורות ל-AI לא רק שנשבר אלא אף הפך לשלילי. לראשונה זה שלוש שנים, מניות ענקיות הענן ירדו ולא עלו אחרי תחזית להגדלת השקעות CapEx. אהיה הראשון להודות שאני סובייקטיבי, אך אני חושב שייתכן שזה רגע מכונן במסחר ב-AI. התנהגות המחירים בחודש האחרון אומרת שהשוק כבר לא מאמין שהגדלת CapEx משקפת תשואה גבוהה יותר על ההשקעות. מה שסביר יותר הוא שהגדלת CapEx מתחייבת מהגידול בעלויות של כל מה שנדרש לבניית מרכזי נתונים, בין אם מדובר בשבבי זיכרון ברוחב פס גבוה, שנאים, מערכות קירור, חומרי בנייה ושדרוגי רשת. וזה עוד לפני שמביאים בחשבון את מחירי הקרקעות באזורים עתירי חשמל ואת שכר העובדים המיומנים. זה לקח זמן רב, אבל נראה שהשוק סוף סוף מבין את האופי התחרותי של מרוץ ה-CapEx ב-AI ושענקיות הענן מונעות פחות מחמדנות ויותר מפחד. המציאות היא שהן אינן יודעות טוב ממני או מכם אם מסתתר שם מכרה זהב. מה שהן כן יודעות הוא שאם יתברר שאכן מדובר במכרה זהב הן אינן יכולות להרשות לעצמן שלא להיות הראשונות להגיע לשם. זה מתכון כמעט בטוח להשקעת יתר. אלא אם מכרה הזהב יהפוך לוודאי בקרוב, השאלה היחידה היא מתי תגיע הקריסה.
לשכת מפקד האוכלוסין של ארה"ב עוקבת אחר השימוש ב-AI בקרב כ-1.2 מיליון חברות. לפני ששינתה את נוסח שאלת השימוש ב-AI בנובמבר, הסקר הראה שלא הייתה עלייה באימוץ AI בחברות גדולות בארה"ב בין הרבעון השני לשלישי בשנה שעברה. הנתונים המבוססים על השאלה הישנה וזו החדשה אינם ברי השוואה ישירה, עם זאת, התשובות לפי הנוסח החדש מצביעות גם הן על קיפאון, כאשר השימוש המדווח ב-AI נותר למעשה ללא שינוי בחודשיים האחרונים. באופן שמתיישב עם סקר מפקד האוכלוסין, מיקרוסופט אמרה בשיחת הדוחות האחרונה שלה שכעת יש לה 15 מיליון רישיונות בתשלום ל- Microsoft 365 Copilot, וזה מתוך 450 מיליון רישיונות מסחריים בתשלום של Microsoft 365. כלומר רק 3% ממשתמשי Microsoft 365 החליטו לשלם עבור Copilot. אין זה אומר כמובן שרק 3% ממשתמשי Microsoft 365 משתמשים ב-AI. ניתן להניח שהאחרים משתמשים ב-ChatGPT או ב-Gemini או במודלי AI אחרים.
אז מה מצבה של ChatGPT, שעדיין מחזיקה ב-65% מנתח שוק ה-AI? השבוע ChatGPT החלה להציג פרסומות. עברו שנתיים בלבד מאז שסם אלטמן אמר שמהלך כזה יהיה רק מוצא אחרון. העובדה ש-OpenAI החליטה לפנות לדרך הזו מרמזת ככל הנראה שההכנסות אינן צומחות בקצב שהיא הייתה רוצה. ל-ChatGPT יש כיום 800 מיליון משתמשים שבועיים, אך רק 5% מנויים בתשלום. בין אם ההחלטה של OpenAI להציג פרסומות בגרסה החינמית של ChatGPT תשנה את מצבה של החברה ובין אם לא, זהו סימן ברור לכך שהיא מתקשה להרחיב את בסיס המנויים בתשלום שלה. מה שזה אומר לי הוא שמודלי AI חינמיים נעשו טובים מדי או לפחות טובים מספיק עבור רוב האנשים. ה-AI החינמי הטוב ביותר הוא מצב ה-AI בחיפוש של גוגל שכעת מופעל על ידי Gemini. ההחלטה של OpenAI להציג פרסומות ב-ChatGPT יכולה להיתפס כמהלך נגד גוגל. אין לי ספק שגוגל תתמודד עם תחרות גוברת על הכנסות הפרסום שלה, שעדיין מהוות 70% מסך ההכנסות שלה. ההערכה שלי היא שזה יאלץ את גוגל לחזק עוד יותר את מצב ה-AI בחיפוש גוגל.
במילים אחרות, ה-AI החינמי יהפוך לטוב עוד יותר. אני מעריך בסבירות גבוהה שהמאבק הקרב על שוק הפרסום הדיגיטלי יאט את קצב הצמיחה של מנויי ה-AI בתשלום. הוצאות הפרסום הדיגיטלי בארה"ב צמחו מהר יותר מהתוצר רק בגלל דחיקת הפרסום הלא-דיגיטלי. אך הפרסום הדיגיטלי מהווה כיום 75% מכלל הוצאות הפרסום. ארה"ב מוציאה כ-1.5% מהתוצר שלה על פרסום. לשם השוואה, ארבע ענקיות הענן לבדן יוציאו השנה יותר מ-2% מהתוצר על CapEx הקשור ל-AI. לטובתן וגם לטובת המחנה השורי על ה-AI, אני מקווה שהבינה המלאכותית הכללית (AGI) נמצאת ממש מעבר לפינה. לאחרונה, כסף החל לעבור מענקיות הענן לעבר "מאפשרי" ה-AI: יצרני שבבים וחברות ציוד למוליכים למחצה. נראה שהמשקיעים סבורים שזוהי הדרך הטובה ביותר להרוויח מפזרנות ה-CapEx של ענקיות הענן. עד כה הם צודקים. מדד פילדלפיה למוליכים למחצה עלה בכמעט 15% מתחילת השנה. המשקיעים נחושים לסחוט כל טיפה אפשרית מהטרייד על ה-AI. המצב מזכיר את הציטוט המפורסם של צ'אק פרינס, יו"ר סיטיגרופ לשעבר: "כל עוד המוזיקה מתנגנת צריך לקום ולרקוד", כך אמר ב-2007, חודשים ספורים לפני ששוק האשראי המורכב קפא לחלוטין. מוזיקת ה-AI עדיין מתנגנת ואני לא יודע מה יגרום לה להיפסק. מה שאני כן יודע הוא שמחזור המוליכים למחצה הזה בקרוב יהיה ארוך יותר מכל מחזור בהיסטוריה. כל שאני יודע הוא שה-CapEx הקשור ל-AI צומח מהר הרבה יותר מההכנסות הקשורות ל-AI. משמעות הדבר היא שכאשר המוזיקה תיפסק, לא יהיה מקום להתחבא בו. אני ממשיך לראות בפיצוץ בועת ה-AI את סיכון המאקרו הגדול ביותר לשוק ב-2026. לא משנה כמה זמן ייקח עד שהבועה תתפוצץ.
