מדוע מחירי הזהב עולים ועולים

השנה הייתה השנה הטובה ביותר לזהב קרוב לחצי מאה. מה זה אומר על הזהב כשהוא עולה 60% בשנה שבה הביטקוין קורס? האם הזהב יצליח לשמור על הברק שלו ב־2026 אחרי עלייה חריגה כל כך?

video for mida:

סוד עליית ערך הזהב

נכון ל־18 בדצמבר, ערך הזהב עלה ב־60% מתחילת השנה. זהו הביצוע השנתי הטוב ביותר שלו מזה 45 שנים. הזהב לא רק הפגין ביצועים עודפים על נכסים מרכזיים אחרים, הוא עשה זאת בפער גדול. גם שוקי המניות רשמו שנה חזקה, אבל הזהב ניצח בקלות כל מדד מניות מרכזי. מרשים אף יותר, הזהב ניצח כל אחת מ"שבע המופלאות" האמריקאיות ואפילו את גוגל. הזהב אינו משלם ריבית. זו הסיבה שערכו של הזהב נמצא בקורלציה הפוכה לעלות האלטרנטיבית של החזקתו. אין ספק שירידת התשואות הריאליות של האג"ח בארה"ב לשפל של עשור תרמה לעלייה בערכו. עם זאת, הירידה בתשואות הריאליות התרחשה בעיקר בשני החודשים הראשונים של השנה ומאז הן כמעט שלא זזו, וקשה לטעון שהן שהובילו לעליית הערך. למעשה, המתאם השלילי ההיסטורי בין הזהב לתשואות הריאליות הולך ונחלש באופן עקבי מאז הקורונה.

האם הדולר הוא התשובה? הזהב מתומחר בדולרים, ולכן מחיר הזהב אמור להיסחר במתאם הפוך לערכו של הדולר. אין ספק שירידת הדולר תרמה לעליית ערך הזהב אולם מדד הדולר (DXY) התייצב במחצית השנייה של השנה גם כאשר הזהב המשיך לעלות. הקשר שבין הזהב לדולר עבר שלושה שלבים מובחנים בעשור האחרון: מ־2016 עד ערב פרוץ הקורונה המתאם השלילי שבין הזהב לדולר התחזק. בין 2020 ל־2023 המתאם השלילי בין השניים התייצב סביב מינוס 50%. מאז 2024 המתאם השלילי הולך ונחלש. תהיה הסיבה אשר תהיה לכך, ברור מאוד שהזהב הפך להרבה יותר מאשר סתם טרייד נגד הדולר.

ומה לגבי הנפט – גורם מרכזי נוסף במחיר הזהב? נפט יקר יותר פירושו לרוב אינפלציה גבוהה יותר. זו הסיבה שהזהב, כגידור אינפלציוני, והנפט – נוטים לרוב להיסחר במתאם חיובי. אך זה בהחלט לא היה המצב ב־2025, שבה מחיר הנפט ירד בכמעט 20%. לאחר פרוץ המלחמה באוקראינה המתאם בין הזהב לנפט אכן זינק, אך הוא מתהפך בחזרה מאז 2024. משמעות הדבר היא שהזהב הפך להרבה יותר מגידור פשוט נגד אינפלציה.

ומה לגבי שוק המניות כזרז לזהב? מניות ואג"ח מהוות את עיקרם של רוב תיקי ההשקעות המגוונים. אם משקיעה בוחרת לשמר הקצאה קבועה לזהב – נניח 5%, היא חייבת להגדיל את החזקות הזהב שלה בכל פעם ששאר התיק עולה. כאשר המניות מזנקות ושווי התיק עולה, יש לרכוש זהב רק כדי לשמור על משקלו קבוע, והאיזון הזה הוא הסיבה לכך שהזהב והמניות נמצאים במתאם חיובי. ב־2025 גם הזהב וגם המניות עלו. נראה שאיזון מחדש היה גורם חשוב בביצועים החזקים של הזהב השנה. עם זאת, העובדה שהזהב ניצח בפער גדול את המניות השנה מעידה שמשהו נוסף מתרחש. אגב, הזהב והמניות לא תמיד נסחרו במתאם חיובי. לפני הקורונה, המתאם בין השניים היה למעשה שלילי, וככל הנראה שיקף את מעמדו של הזהב כחוף מבטחים. הזהב והמניות הפכו לבעלי מתאם חיובי במהלך הקורונה, ומצב זה נותר בעינו גם אם המתאם נחלש השנה. אני משער שזה משקף את החשיבות הגוברת של המשקיעים הפרטיים בשני השווקים. אחרי הכול, מניות הן אפיק ההשקעה הדומיננטי עבור משקיעים הפרטיים ואילו הזהב נותר אחד האפיקים האלטרנטיביים המועדפים עליהם.

ומה לגבי הביטקוין, המכונה הזהב הדיגיטלי? ביטקוין אינו זרז עבור הזהב, אך לשניים יש כמה מאפיינים משותפים: לשניהם היצע מוגבל ואף אחד מהם אינו משלם ריבית. עד חודש נובמבר שניהם עלו בחדות, אבל מאז, ביטקוין מחק כמעט את כל העליות שלו מתחילת השנה, בעוד שהזהב המשיך לטפס. הזהב והביטקוין החלו להפגין מתאם חיובי ב־2019, והמתאם החיובי התחזק אל תוך תקופת הקורונה. המתאם החל להיחלש ב־2024 וממשיך כך ב־2025.

מה ישפיע על ערך הזהב ב־2026

ביצועי היתר החריגים של הזהב ב־2025 פירושם שחלקו בתיק הממוצע עלה באופן משמעותי. ירידת התשואות הריאליות וערך הדולר ואיזון תיקי ההשקעות יכולים להסביר לכל היותר מחצית מתשואת הזהב. האם זה אומר שהזהב מתומחר ביתר? או שמשהו נוסף מתרחש כאן? התחזית לזהב ב־2026 תיקבע על ידי ארבעה גורמים:

1. התחזית למדיניות הריבית בארה״ב – הורדות ריבית נוספות יובילו לעוד הזרמות כספים לקרנות סל על זהב, בעוד שהעלאות ריבית יפגעו בתיאבון לזהב.
2. התחזית לשוק המניות האמריקאי – עליה ממושכת במניות תגדיל ביקוש לזהב לצורך איזון התיק ואילו תיקון בשוק עלול להוביל למכירות של זהב. הפד צופה הורדת ריבית אחת בלבד בשנה הבאה. לאור הערכתי שיש סיכוי של 60% שההחזר של $2,000 על מכסי טראמפ יהפוך לעובדה לפני בחירות האמצע זו הערכה סבירה. ההחזר הוא הצלחה פוליטית מובטחת, אבל הוא יהיה אינפלציוני בוודאות. זה אומר שהדרך היחידה שבה הפד יוריד ריבית באופן אגרסיבי יותר היא אם בועת ה-AI תתפוצץ. במילים אחרות, הריביות ירדו רק אם המניות ירדו. ריביות נמוכות חיוביות לזהב אך מניות נמוכות שליליות לזהב, ועל כן קשה להאמין שהזהב יצליח לשחזר את הביצועים המרשימים שלו בשנה הבאה.
3. התחזית לרכישות זהב מצד הבנקים המרכזיים – נתוני קרן המטבע מראים שבנקים מרכזיים רכשו 7.5 מיליון אונקיות זהב עד חודש אוקטובר. עלייה ברכישות זהב מצד בנקים מרכזיים תדחוף את מחיר הזהב מעלה, בעוד שההפך יהיה נכון אם קצב רכישות הבנקים המרכזיים יאט. לאחרונה יש הרבה דיבורים בשוק על רכישות זהב לא מדווחות מצד בנקים מרכזיים. יש אנליסטים שסבורים שהבנק המרכזי של סין רכש הרבה יותר זהב מכפי שהוא מודה. אם זה נכון קשה עד בלתי אפשרי לגבש תחזית סבירה למחיר הזהב. ידוע לנו שכאשר סין מצמצמת את החזקותיה באג"ח ממשלתיות של ארה״ב, היא מוסיפה להחזקות הזהב שלה, אולם איננו יודעים הוא מהו יעד ההקצאה של סין לזהב במסגרת יתרות המט"ח שלה, ומה הקצב שבו היא מתכוונת להגיע אליו. יש לכך משמעות עצומה למחיר הזהב אם סין רוצה להגיע להקצאה של 20% לזהב בתוך שלוש שנים או בתוך עשר שנים. סין היא יצרנית הזהב הגדולה בעולם ואחראית לכ־10% מתפוקת הזהב העולמית, כלומר הבנק המרכזי של סין יכול תאורטית להשיג את יעד הקצאת הזהב שלו באמצעות מקורות מקומיים. פירוש הדבר הוא שנתוני ייבוא הזהב של סין חשובים, אולי אף יותר מהקצב בפועל של רכישות הזהב על ידי הבנק המרכזי הסיני. ייבוא הזהב של סין שלא לצורך יתרות מט"ח, שהגיע לשיאו ב־2023, נמצא בירידה מאז, ועל כן אני מזהיר מלייחס חשיבות רבה לרכישות הזהב של סין בקביעת מחיר הזהב. העובדה שוושינגטון ריככה לאחרונה את גישתה כלפי סין – המשקפת הכרה גוברת כי יש גבול למה שארה"ב יכולה לעשות כדי להאט את קצב ההתקדמות הטכנולוגית של סין, אמורה להפחית את הדחיפות של סין להחליף את יתרות הדולרים שלה בזהב.
4. התחזית לסטייבלקוינים – טֶתֶר הגדילה משמעותית את רכישות הזהב שלה השנה וקנתה 26 טונות ברבעון השלישי לבדו. המשך הצמיחה המהירה של הסטייבלקוינים, ובמיוחד של סטייבלקוינים המגובים בזהב, יסייע למחירי הזהב. טתר מפיקה את מרבית רווחיה מהחזקותיה באג"ח ממשלתיות. חוק GENIUS אוסר על סטייבלקוינים להיות מגובים בשום נכס פרט לאג"ח ממשלתיות של ארה״ב, כולל לא בזהב, ועל כן אני משער שהזינוק ברכישות הזהב של טתר ב־2025 אינו בר־קיימא.

בתרחיש המרכזי שלי, לריבית בארה״ב יש פוטנציאל ירידה מוגבל ללא תיקון משמעותי במניות. אינני רואה את סין מגבירה את קצב רכישות הזהב עוד יותר, ואופתע מאוד אם רכישות הזהב האחרונות של טתר יימשכו אל תוך 2026, אך כן נראה לי שהביקוש לתכשיטי זהב, שעדיין מהווה כ־50% מביקוש הזהב, יספוג ירידה חדה ב־2026 לנוכח הכפלת מחיר הזהב בתוך שנתיים. תרחיש הבסיס שלי הוא שלזהב תהיה שנה פושרת ב־2026, אך אני מודה כי לאחר שהחמצתי העלייה של 2025, אני הרבה פחות בטוח בביטול הזהב מכפי שהייתי בדרך כלל.