לנוכח המשבר המתהווה והיריבות מול סין, לטראמפ אין אפשרויות טובות
בניית חומות לא עוזרת לאף אחד. תשאלו את הסינים. תמונה: בינה מלאכותית
ממשל טראמפ הפגין נכונות יוצאת דופן להתערב ולשנות תוצאות שוק שמתנגשות עם יעדיו. תחילה הגיעו המכסים והגבלות הייצוא, אחר כך הגיע חילוץ אינטל, אחר כך הגיעה ההתערבות בשוק המט"ח. אבל שום דבר לא משתווה להחלטת האוצר השבוע להכפיל את הרכישות החוזרות (buybacks) של האג"ח הממשלתיות הארוכות. תקראו לזה איך שתרצו, אבל מבחינתי, מה שחשוב הוא שארה"ב חצתה את הרוביקון, את הגבול המסורתי שבין ניהול החוב למדיניות המוניטרית. טראמפ החליט שהוא לא צריך לעבור דרך הפד כדי להוריד את הריבית. זהו המסר של מנפיקת מטבע הרזרבה העולמי: ארצות הברית לא תאפשר לשוק האג"ח לעצור אותה מלהוציא כסף שאין לה.
ההשלכות על השוק לטווח הארוך די ברורות: במידה ומדובר בתקדים – לא רק ליתרת כהונת הממשל הזה – אלא לכל ממשל שיבוא אחריו, זה כמעט התרחיש הדובי ביותר לדולר שניתן להעלות על הדעת, במיוחד מול הזהב. זוהי ראשיתו של מדרון חלקלק. מה שזה אומר בטווח הקצר פחות ברור. מבחינתי, המהלך מלמד רבות על עד כמה טראמפ מוכן להרחיק לכת כדי לשמר את בועת ה-AI, ועל מה שהוא עלול לעשות בהמשך.
סקוט בסנט, שבמשך שנים ניהל כספים עבור ג'ורג' סורוס, מבין היטב את הסיכון שהוא לוקח. אז השאלה היא, למה? לדעתי, זה לא היה מקרי שהמהלך של בסנט לרסן את הריבית ארוכת הטווח התרחש באותו שבוע שבו OpenAI הכריזה על פרוייקט ענק של מרכזי נתונים ואנת'רופיק אותתה על כוונתה לצאת להנפקה כבר באוקטובר. תשואות האג"ח זינקו בעקבות החדשות האלה, כשהשווקים קלטו מיד את ההשלכות על היצע האג"ח הצפוי בהמשך הדרך.
אף שהשוק עדיין לא החליט מה תהיה משמעות השקעות ההון (Capex) על AI לריבית בטווח הארוך, כבר אין ספק רב לגבי משמעותן בטווח הקצר: זה דובי עבור האג"ח. כשענקיות הענן עוברות לתזרים מזומנים חופשי שלילי והשקעות ההון גדלות מהר יותר מהרווחים, יותר השקעות הון על AI פירושן יותר גיוסי חוב. והשוק מסתכל יותר ויותר מעבר לחודשים הקרובים. ניתוח של הוול סטריט ג'ורנל בשבוע שעבר מצא ש-9 חברות טכנולוגיה אמריקאיות כבר התחייבו לכ-3 טריליון דולר מחוץ למאזן, רובם לציוד הקשור ל-AI ולחכירות עתידיות של מרכזי נתונים. זה כמעט מבטיח שהיצע החוב הקשור ל-AI ימשיך לגדול בשנים הבאות.
אבל המשקיעים לא מודאגים רק מכמות החוב, הם מתחילים לדאוג גם לאיכותו. סיבה אחת לזינוק בתשואות האג"ח היא שהמשקיעים מתחילים להטיל ספק ביכולת הפירעון של כמות חוב AI בסדר גודל כזה. וכאן הסיכונים נעשים גדולים בהרבה. אנחנו מכסים הרבה בסרטון הזה: אג"ח, השקעות הון ב-AI, תחרות סינית, הדולר, הזהב ומדיניות ארה"ב… אבל עבור המשקיעים, השאלה היא: מה המשמעות של זה לניהול הפוזיציות? בשירות הפרימיום של "דייויד וו ללא גבולות" ג'ון ואני מתמקדים באופן שגישות המאקרו האלה יכולות להיתרגם לאסטרטגיה בתיק.
אם טראמפ מוכן כעת לדכא את התשואות הארוכות, מה המשמעות עבור הזהב והדולר? אם הזינוק בהשקעות ההון על AI תלוי במימון זול, מה יקרה אם שוק האג"ח לא ישתף פעולה? ואם וושינגטון תגביל מודלי AI סיניים, היכן הסיכונים והיכן ההזדמנויות? את זה אנחנו מכסים ב-Beat the Market, בסקירות היומיות וב-Macro Stock Picker. אפשר להתחיל בתקופת ניסיון של 30 יום בחינם. חבילת הפרימיום עולה רק 100 דולר בשנה אחרי תקופת הניסיון – הקישור בתיאור.
אם תנופת השקעות ההון על ה-AI תתפוצץ, זה לא יהיה רק אירוע אשראי לכמה מהחברות הגדולות באמריקה. בהתחשב בכמה שהצמיחה של ארה"ב, ההשקעות שלה וביצועי המניות שלה הפכו תלויים ב-AI, זה עלול להפוך לאירוע מערכתי לכלכלת ארה"ב עצמה. לדעתי, בסנט נאלץ לפעול לא כל כך בגלל העלות הפיסקלית המיידית של התשואות הגבוהות, אלא בגלל הסיכון שהזינוק בתשואות האג"ח יחנוק את תנופת השקעות ההון על AI. כל כך הרבה כסף כבר הושקע בה עד שמסיבת ה-AI לא יכולה לעצור עכשיו מבלי להצית זעזוע פיננסי וכלכלי. זו הסיבה טראמפ לא יאפשר לריבית הארוכה להמשיך לעלות. ברגע שתהיה לו בחירה, הוא יעדיף דיכוי פיננסי על פני קריסת ה-AI. חשדתי שזה כך, והשבוע קיבלנו את האישור. אבל טראמפ צריך להיזהר שלא לזלזל בשוק האג"ח כמו שזלזל באיראן. הוא פתח את תיבת פנדורה, והוא לא יוכל לסגור אותה שוב.
כפי שהסברתי בסרטונים קודמים רבים, הבעיה שלי עם טרייד ה-AI היא לא הטכנולוגיה עצמה, אלא הקושי הפוטנציאלי להפיק ממנה הכנסות. טענתי לאורך השנה האחרונה שהסיכון הגדול ביותר לטרייד ה-AI הוא הפיכתה הבלתי נמנעת למוצר מדף (קומודיטיזציה), והאיום שמציבה עלייתם של מודלים סיניים זולים ובעלי יכולות גבוהות כבר אינו היפותטי, הוא כבר כאן.
בהתאם לתחזית שלי, OpenAI אמרה השבוע שלא רק שצמיחת ההכנסות שלה האטה בחדות ברבעון השני, אלא שגם שולי הרווח שלה הצטמצמו. לדעתי, סיבה מרכזית, אם לא העיקרית, הייתה אובדן כוח התמחור בשל התחרות הגוברת מסין. במבט ראשון, נראה שאנת'רופיק חמקה מגורל דומה. הכנסותיה יותר מהוכפלו בהשוואה לרבעון הקודם, לכ-11.6 מיליארד דולר ברבעון השני, ובאופן מפתיע, או אולי לא, היא אף רשמה רווח תפעולי מתואם קטן. אבל השאלה היא אם אנת'רופיק באמת חמקה מקומודיטיזציה או שהיא פשוט נמצאת כמה רבעונים מאחורי OpenAI. ההיגיון מצביע על האפשרות השנייה.
"קלוד מיתוס" הושק באפריל. ארבעה חודשים לאחר מכן, אנת'רופיק הנגישה אותו רק למספר קטן של ארגונים שנבדקו בקפידה. ייתכן שמיתוס הוא המודל המתקדם בעולם, אבל אותן יכולות שהופכות אותו לכה עוצמתי הופכות אותו גם למסוכן פוטנציאלית, ולכן קשה במיוחד למוניטיזציה בקנה מידה רחב. ואז ישנו "קלוד קוד", ככל הנראה הסיבה הגדולה ביותר לכך שאנת'רופיק הצליחה עד כה לעמוד כנגד מגמת הקומודיטיזציה. אבל גם כאן התחרות מתגברת במהירות. תכנות הוא בדיוק סוג היישום שבו המודלים הסיניים עושים צעדי ענק. וחשוב מכך, תכנות מספק הגנה מועטה יחסית מפני קומודיטיזציה. עלויות המעבר נמוכות, ולקוחות יכולים לעבור בקלות בין מודלים לפי ביצועים ומחיר. תקראו לי משוגע, אבל אני מעריך שבהנחה שכל שאר התנאים זהים, זה השיא שאנת'רופיק תוכל להגיע אליו. והתזמון של ההנפקה המתוכננת גורם לי לתהות אם דריו אמודיי מעריך את אותו הדבר.
השאלה היא אם השוק יראה מבעד לזה. אם לא, פריחת השקעות ההון ב-AI תוכל להימשך עוד שנה או יותר. בתרחיש הזה, תשואות האג"ח ימשיכו לעלות, הדולר יישאר חזק, ומניות תשתיות ה-AI יניבו תשואת יתר. אבל אם כן, התיקון של יולי בטרייד ה-AI עשוי להתברר כחזרה גנרלית בלבד. בתרחיש הזה הריבית תרד, הדולר ייחלש, ומניות תשתיות ה-AI ימשיכו לרדת. ההנפקה של אנת'רופיק הולכת ומסתמנת כמשאל עם על טרייד ה-AI כולו. מהסיבה הזו, עמק הסיליקון ו-וושינגטון מושקעים מאוד בהצלחתה.
כאן נכנס דונלד טראמפ לתמונה, טרייד ה-AI ניצב מול שני סיכונים: זינוק בריביות והתגברות התחרות הסינית. טראמפ הראה לנו השבוע שהוא לא ייתן לעליית הריבית לקלקל את המסיבה של אנת'רופיק, אבל זה עלול שלא להספיק. ממשל טראמפ שוקל, לפי הדיווחים, הגבלות על מודלי AI סיניים. זו עשויה להיות אחת ההחלטות הכלכליות המשמעותיות ביותר של טראמפ השנה, כי חסימת מודלים סיניים מהשוק האמריקאי לא תהיה רק חזית נוספת במלחמה הטכנולוגית בין ארה"ב לסין. היא עשויה להגן על הכדאיות הכלכלית של כל תנופת ההשקעות ב-AI בארה"ב.
חשבו על שרשרת האירועים: מודלים סיניים נעשים חזקים וזולים יותר, חברות אמריקאיות עוברות אליהם, מחירי הטוקנים קורסים, OpenAI ואנת'רופיק מאבדות כוח תמחור, התשואות הצפויות מתשתיות ה-AI בארה"ב יורדות. בסופו של דבר, ענקיות הענן צריכות לשקול מחדש כמה הון להשקיע. אבל הגבילו את הגישה למודלים הסיניים, וכל השרשרת משתנה לחלוטין: חברות אמריקאיות מוסטות בחזרה אל קלוד, ChatGPT, ג'מיני, ולמודלים אמריקאיים בעלי משקלים פתוחים. ספקיות המודלים בארה"ב שומרות על כוח תמחור גדול יותר, ההכנסות שלהן גדלות מהר יותר, הן קונות יותר כוח מחשוב, ולענקיות הענן יש תמריץ חזק בהרבה להמשיך לבנות מרכזי נתונים. במילים אחרות, הגבלות על מודלי שפה סיניים עשויות לשמר את פריחת השקעות ההון על AI.
אגב, איסור על חברות אמריקאיות להשתמש במודלים סיניים אינו זהה לאיסור על מודלי משקל פתוח. למעשה, זה ייטיב עם מודלי משקל פתוח אמריקאיים כמו ה-Muse Glimmer החדש של מטא ו-Nemotron של אנבידיה. אני חושב שההסתברות להגבלות משמעותיות גבוהה כעת מספיק כדי לקחת אותה ברצינות. התגובה של ארה"ב לתחרות הסינית נראית יותר ויותר כך: אם אי אפשר לנצח אותה, תשאירו אותה בחוץ. לכן הוטלו מכסים של 100% על רכבים חשמליים ורחפנים סיניים, ולכן הוטלו מכסים של 100% על רכבים חשמליים סיניים ורחפנים סיניים, האיסור המוחלט על רובוטים הומנואידיים סיניים ועל ציוד למרכזי נתונים. אני חושב שמודלי השפה הגדולים הם הבאים בתור. השאלה היא אם טראמפ יכריז על האיסור לפני ביקורו של הנשיא שי בספטמבר. אני לא יודע.
מה שאני כן יודע הוא שסין תגיב, ולבייג'ינג יש שפע של דרכים לעשות זאת. היא יכולה להקשות משמעותית על אפל בסין, היא יכולה ללחוץ על יצרניות הסמארטפונים הסיניות להחליף את שבבי הקוואלקום בחלופות מקומיות. היא יכולה להדק את ההגבלות על מיקרון, היא יכולה להגביל יצוא של מתכות נדירות ומינרלים קריטיים אחרים, והיא יכולה להאיץ את הפיזור של יתרות המט"ח של סין הרחק מהדולר ומאג"ח ממשלת ארה"ב.
מה שמביא אותנו לטריידים. אני אוהב את הזהב. הוא ייהנה לא רק ממדיניות ההתערבות החדשה של וושינגטון בריבית הארוכה, אלא גם מהסלמה נוספת בין ארה"ב לסין. סין כבר נערכת ליחסים עימותיים יותר מול ארה"ב. הבנק המרכזי הסיני קנה כמעט 20 טון זהב בחודש יולי לבדו, הכי הרבה מאז אוקטובר 2023. אני רואה בזהב גם גידור טוב אל מול פוזיציית הלונג שלי על הנפט.
טרייד נוסף שאני אוהב הוא לונג על ברודקום ושורט על קוואלקום. ברודקום היא אחת הנהנות הגדולות ביותר מהמשך השקעות ההון ב-AI בארה"ב בזכות מאיצים ייעודיים ופתרונות רשת. קוואלקום לעומת זאת, היא בעלת חשיפה עצומה ליצרניות האלקטרוניקה הסיניות ותועלת מועטה יחסית מהשקעות ההון ב-AI של ענקיות הענן. מלחמה טכנולוגית בתחום ה-AI היא שורית עבור ברודקום אך דובית לקוואלקום. אם סין תשלוף את קלף המתכות הנדירות, ואני חושב שהיא עלולה לעשות זאת, טרייד ה-AI עלול להפוך במהירות לבעיה הקטנה ביותר של שוק המניות בארה"ב. לטראמפ אין אפשרויות טובות. בניית חומות מעולם לא הצילה אף אחד. תשאלו את הסינים.
