זה מה שקורה כשחבורה של פקידים מנסה לתכנן איך יזמות צריכה להיראות. דוח הביניים של הוועדה הבין-משרדית לקידום השקעות בחברות ציבוריות הוא דוגמה מושלמת למה שאסור לעשות
זה מה שקורה כשפקידים מנסים לתכנן יזמות. דוח הביניים של הוועדה הבין-משרדית לקידום השקעות בחברות ציבוריות, שהוגש בתחילת חודש יוני ליו"ר הרשות לניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, התווה דרכים לעודד גיוסי הון של חברות טכנולוגיה עילית בבורסה הישראלית. מסקנות דוח הביניים משקפות את השגיאה החוזרת של ביורוקרטים כאשר הם מנסים לתכנן שוק: הם חושבים שהם הפתרון, שעה שהם הבעיה (כתב: אורי רדלר)
הבעיה העיקרית עמה מבקשת הוועדה להתמודד היא המספר הזעום של הנפקות חברות טכנולוגיה עילית בבורסה לניירות ערך בתל־אביב. מתוך כ-85 חברות הנמכרות, מתמזגות או מנפיקות מדי שנה בישראל כ-95 אחוז נמכרות ולא מונפקות בבורסה. כלומר, במקום הנפקות יש לנו "אקזיטים." הוועדה גורסת כי המצב נובע מרצונם של המשקיעים והיזמים 'להיפגש עם הכסף', ומ-"היעדר מימון זמין לשם המשך פיתוח החברה." חברות הזנק, מקונן הדוח, אינן רואות בבורסה יעד ממשי, וכאשר הן זקוקות למימון הן מעדיפות, כמעט בכל המקרים, לעשות זאת באמצעות משקיעים פרטיים וקרנות הון סיכון.
דוח הוועדה מציג את המצב הזה כבעיה ומבחינה אחת, הוא צודק: עבור הבורסה בתל־אביב, זו אכן בעיה. הרבה פחות ברור אם זו בעיה גם מבחינתן של חברות הטכנולוגיה העילית עצמן. מכירה של חברה היא דרך יעילה מאוד למצות את היתרון היחסי שיש לחברות טכנולוגיה עילית בישראל: רעיונות טובים. למכירה יש גם יתרונות נלווים: חלק לא מבוטל מההכנסה ממכירת החברה מושקע בחברות הזנק אחרות. כמו כן, במקרים רבים, החברה הקונה מעדיפה לא לאמץ רק את הטכנולוגיה שפותחה, אלא גם להמשיך ולהעסיק בישראל את המוחות שפיתחו אותה. ראייה טובה לכך ניתן למצוא במספר רב של חברות ששימרו בישראל את מרכזי הפיתוח גם אחרי רכישת החברה, ובבחירה של חברות רבות לפתוח מרכזי פיתוח בישראל.
מי בכלל צריך להנפיק?
מכירה גם אינה הנתיב הטיפוסי ביותר של חברות טכנולוגיה עילית. בישראל, לפי הדוח, כ-5,200 חברות טכנולוגיה עילית, שמתוכן יותר מ-2,200 מייצרות הכנסות. מכך נובע כי רק כ-2 אחוז מחברות הטכנולוגיה העילית נמכרות או מונפקות מדי שנה. אירועי מכירה גדולים אמנם מושכים תשומת לב רבה, אך הם היוצא מן הכלל שאינו מעיד על הכלל. המצב הנוכחי, בו קומץ מהחברות נמכר, קומץ אחר מתפתח לכדי חברת טכנולוגיה עילית בדרג בינוני (ברמה העולמית) והשאר נמצאות בין כאן-לשם, אינו בעייתי בשום מובן.
מנגנון גיוס כספים בורסאי, כך לפי הדוח, הוא אפשרות ריאלית רק עבור מספר קטן של חברות. הרגולציה הענפה בבורסה, מודים כותבי הדוח, הופכת הנפקה בבורסה לא כדאית עבור חברות טכנולוגיה קטנות. יתר על־כן, רוב החברות בתחום כלל אינן זקוקות למנגנון בורסאי: בשנת 2012 גייסו 548 חברות טכנולוגיה עילית כ-1.8 מיליארד דולר, לפי כ-3.3 מיליון דולר לחברה. כלומר, לרוב החברות לא יהיה כל עניין בהנפקה בבורסה מלכתחילה כדי לגייס סכומים כאלו.
קשה לראות איך קהל היעד של הדוח יתפתה להנפיק בבורסה. הדוח מציע לכונן הסדרים ומנגנונים שונים, שיעודדו הנפקה בורסאית של חברות מסדר גודל בינוני ומעלה (שווי של 300 מיליון שקל), בשלבי צמיחה התובעים מימון בהיקף נרחב. אך חברות כאלו כבר הצליחו קודם לכן לשכנע משקיעים וקרנות, שיש להן מומחיות בנושא, להשקיע עשרות מיליוני שקלים בחברה. אם מדובר בהשקעה מבטיחה, הרי שהחברה לא תתקשה בגיוס עשרות מיליוני שקלים נוספים, במיוחד ממשקיעים קיימים, שיש להם עניין מובנה בהרחבת השקעתם, אם מדובר בהשקעה טובה.
על הדרך, תחסוך לעצמה החברה ביורוקרטיה מיותרת, השתהות ממושכת, רגולציה חודרנית ומסכת כללים הרחוקה מלשמח יזמים.
בעד נגד רווחים
הדוגמה הטובה ביותר לצורת החשיבה המאובנת של הוועדה הבין-משרדית ניתנת בחלק הדו"ח העוסק ב"מימון המון"—הון ראשוני בסכומים צנועים יחסית הבא ממספר רב של משקיעים קטנים, תמורת מניה בחברה. באופן טיפוסי צורת מימון זו תהיה אטרקטיבית בעיקר לחברות שאינן רוצות או אינן יכולות לזכות במימון בדרכים הממוסדות יותר, כמו קרנות הון סיכון, המדען הראשי או משקיעים פרטיים. מה עושה הוועדה? היא ממליצה לאפשר השתתפות בשיטות "מימון המון" רק לחברות שזכו באישור ובתמיכה של המדען הראשי, ובתמיכה של משקיע מתוחכם בהיקף של 10 אחוז לפחות. כלומר, מי ששיטות המימון הרגילות אינן נגישות לו יצטרך לקבל חלק נכבד מהמימון משיטות המימון הרגילות שאינן נגישות לו. לטובת ההרגשה הטובה, יש גם חובות נוספים: דוחות כספיים, תכנית עסקית עדכנית, לערוך אסיפת בעלי מניות, וכו'. כלומר, חלק ניכר מהכסף יוצא כדי לענות על הדרישות הביורוקרטיות.
הדוח הוא התוצר הטיפוסי של חשיבה ביורוקרטית. חברי הוועדה מונים שלושה־עשר: חמישה פקידי ממשלה, ושמונה עורכי־דין ורואי־חשבון מהרשות לניירות ערך. כלומר, חברי הוועדה אינם יזמים אלא ביורוקרטים, שההיכרות שלהם היא עם היבטים של ראיית חשבון, חקיקה, ורגולציה. מנקודת מבטם, תפקידה של הבורסה לספק סביבה מבוקרת, מפוקחת, מנוטרת וממוסה על פי כל דין, שבה רמת הסיכון של המשקיעים נמוכה ככל האפשר. חברי הוועדה, במלים אחרות, מדמיינים בורסה בה היזמים והמשקיעים הם אנשים שנוצרו בצלמם ובדמותם: ביורוקרטים, עורכי-דין ורואי חשבון.
תקועים במטריקס
המטרה המוצהרת העיקרית של הרגולציה והפיקוח על הבורסה היא להקטין ככל האפשר את הסיכון למשקיעים. בפועל, עם זאת, העלות הגבוהה של הרגולציה והפיקוח גורמת להקטנת הרווחיות של החברות הבורסאיות, הנדרשות להקדיש חלק גדול יותר ממשאביהן לעמידה בתנאים הרגולטוריים. מצב זה מוביל, בתורו, לקיטון התשואה של החברות הבורסאיות, ומכאן גם להגברת הסיכון למשקיעים. כלומר, באופן אבסורדי, ככל שגדל המאמץ הרגולטורי להקטין את הסיכון למשקיעים, כך גדל הסיכון למשקיעים. הגורם היחידי הנהנה מהרחבת אמצעי הפיקוח, הבקרה והרגולציה של הרשות לניירות ערך הוא הרשות לניירות ערך עצמה, הנהנית מכסת"ח מרבי.
הכלל הכלכלי הפשוט הזה נכון במיוחד ביחס להשקעות בחברות טכנולוגיה עילית. הפיתוי בהקמת חברות כאלו ובהשקעה בהן הוא האפשרות לגרוף רווח גדול, אם דרכה של החברה תצלח. הסיכון בהשקעה נובע מכך שבחלק גדול של המקרים החברה אינה זוכה להצלחה וההשקעה יורדת לטמיון. השקעה בסיכון גבוה רגישה במיוחד לנזק הנובע מעלויות רגולטוריות, שכן הן שוחקות את הרווח העתידי האפשרי, אך אינן תורמות להפחתת הסיכון: חברות טכנולוגיה נכשלות, בדרך כלל, לא בגלל בעיה בדוחות הכספיים, אי-תאימות לתקנים החדשים בראיית חשבון או הקפדה חסרה בנוהלי מינוי הדירקטוריון, אלא כי החברה נכשלה בפיתוח מוצר, או שלמוצר לא נמצאו מספיק קונים. במלים אחרות, ההשקעה בחברת טכנולוגיה בורסאית מסוכנת לא פחות, אך רווחית הרבה פחות.
הוועדה הבין-משרדית לקידום השקעות בחברות ציבוריות תקועה ביקום מקבילי המאוכלס כולו בפקידי ממשלה, ברואי חשבון ובעורכי־דין. זה יכול להיות רעיון מעניין מאוד לסרט פעולה פילוסופי, או לפחות למסיבת סוף-השנה בחטיבת הביניים שז"ר בקריית אונו. מנקודת המבט של הגברת ההנפקה בבורסה של חברות טכנולוגיה, המממ, ובכן.
