הדיון שלא היה – על קלות הדעת בה ניפח בנק ישראל את בועת הנדל"ן

המים גועשים מסביב לפרופסור ירון זליכה. לשונו החדה של החשב הכללי לשעבר, גיבור המחאה החברתית בהווה, ותומכה-לא-תומכה של יו"ר העבודה, שלי יחימוביץ', מעוררת סערות על בסיס קבוע. הפעם נתקל זליכה בביקורת קשה מצד שני כלכלנים שכן עושים חשבון. זליכה לא יוצא מהסיפור כל־כך טוב, אך אגב שפע טעויות והפרזות, בנקודה המרכזית הוא דווקא צודק – קברניטי בנק ישראל "חזו" כי הורדות הריבית יובילו לזינוק כואב במחירי הדיור, רק בדיעבד. (כתב: אורי רדלר)

הסערה האחרונה פרצה בעקבות ראיון של זליכה ל"הארץ". זליכה היה פסקני כהרגלו. ורחוק מאוד מדיוק, גם כן כהרגלו. אורי כץ, בעל הבלוג המצוין "דעת מיעוט" ייחד תגובה אפית באורכה ובהיקפה לפסיקות זליכה. פסיקתו הסופית הייתה כי משנתו הכלכלית של זליכה היא "בליל אפוי-למחצה של טיעונים סטנדרטיים עם רעיונות חתרניים במכוון וניסיונות לקלוע לטעם הקהל או לטעמם של הפוליטיקאים שהוא חפץ ביקרם באותו הרגע, והכי חשוב – משנה זו מלווה בעיוות של הנתונים, המחקרים והתיאוריות הקיימות"

בתגובה ב"הארץ," שהתבססה על נתוני כץ, גרס הכלכלן עומר מואב (מוסף "הארץ", 11.7.2013) דברים דומים. אחרי שנגס בזליכה לתאבון, הוא סיכם בנימוס, אך באופן נחרץ לא פחות: "אין לפסול את האפשרות שבחלק מהמקרים טענותיו של זליכה התבססו על ידע חלקי, אך קשה להימנע מהמסקנה שיש לו נטייה לזרוק מספרים ללא בדיקה, ולדעתי מתקבל הרושם שהבנתו המקרו-כלכלית מוגבלת מאוד."

שאלת הריבית

אין צורך להיכנס בעובי הקרקס, שכן זליכה כץ ומואב עשו זאת היטב, אך יש נקודה קריטית אחת המחייבת התייחסות שכן בה זליכה צודק לחלוטין וכץ ומואב טועים לחלוטין. מדובר בנושא הריבית, כמובן.

זליכה טען כי הריבית בישראל הורדה בשנת 2008 באופן דרמטי ובלי לערוך דיון כלשהו בנושא או בתוצאותיו:

האוצר ובנק ישראל מציגים רק תועלות, כדי לחמוק מדיון אמיתי. אני אוריד את הריבית וזה יעזור ליצואנים. אבל רגע? איפה העלות? אם בנק ישראל היה בא ואומר "תשמעו, אני מוריד עכשיו את הריבית. התוצאה תהיה שמחירי הדיור יעלו ב–87 אחוז." היו עושים דיונים לגבי העלות והתועלת. אבל לא דנו, לא היה שום דיון…

 כץ ומואב חולקים על דעתו לחלוטין. כץ כותב:

כמובן שהיה דיון [בנושא הריבית]. היו הרבה דיונים בבנק ישראל על הנושא. כולם ידעו את העלות, מדברים עליה כבר שנים רבות. אין לי מושג מדוע כל כך ברור לזליכה שהמדיניות הייתה "קטסטרופה", מכיוון שלא ניתן לדעת מה היה קורה לו פישר לא היה מוריד את הריבית. אם יצואנים גדולים היו קורסים, גם קבלני המשנה שלהם ועסקים המתבססים על הצריכה של בעלי המשכורות הגבוהות שעובדים אצל אותם היצואנים היו קורסים, והמשק הישראלי היה יכול להיקלע למיתון. חלק מאותם הזוגות שלכאורה "לקחנו מהם מאה מיליארד שקל" היו מאבדים את עבודתם, ובכלל לא בטוח שמחירי הדירות היו יורדים באופן דרמטי, מכיוון שגורם נוסף ומרכזי לא פחות לעליית המחירים הוא ההיצע הקשיח של הדירות במרכז הארץ.

מואב ניסח את הדברים כך:

מעטים יחלקו על כך שלריבית הנמוכה יש תרומה משמעותית לעליית מחירי הדירות, אך זליכה טוען שהריבית נמוכה מדי… [וזליכה טוען כי הורדת הריבית נעשתה] ללא כל דיון ציבורי… ראשית, את הריבית קובע הנגיד עם ועדה מוניטרית בבנק ישראל, הכוללת אנשים שלא דבק בהם רבב. שנית, לריבית הנמוכה יתרונות רבים ומהותיים בתחום הצמיחה וצמצום האבטלה. יתרונות אלה עולים מן הסתם על החסרונות בהתייקרות הדיור. בנוסף, כדאי לזכור שהריבית הנמוכה אמנם תורמת ליוקר הדיור, אבל באותה עת היא מוזילה את עלות המשכנתא.

אבל לא היה דיון

כץ ומואב משוכנעים כי נערך דיון בנושא הריבית וכי הדיון היה מספק—אך הם טועים לחלוטין. לא נערך דיון כזה. בנק ישראל יצא במהלך של הורדה דרמטית של הריבית מ-4.34 אחוז בספטמבר 2008 ל-0.5 אחוז באפריל 2009. אבל בדיוני הוועדה המוניטרית מאוקטובר, נובמבר, ודצמבר 2008 אין כל דיון בהשלכות הורדת הריבית. דיונים לא נערכו גם בינואר, פברואר, מרץ, אפריל, מאי, יוני או ביולי 2009. נושא הדיור לא תפס מקום כלשהו, מעבר לדיון על השפעתו על האינפלציה, לפני או במהלך השינוי החד במדיניות הריבית.

מה?! 😮  עוד לא הצטרפתם לעמוד של הקפיטליסט היומי בפייסבוק. לחצו כאן.

מתוכן הדיונים בוועדה המוניטרית עולה רושם ברור, ומדכדך במיוחד, כי לחברי הוועדה לא היה שום מושג שהורדת הריבית תיצור בועת נדל"ן. למעשה, הם עסקו בהכחשה נמרצת של עצם קיומה של עליה במחירי הדיור גם כשהמציאות טפחה בעליל על פניהם. הוועדה המוניטרית המשיכה לדבוק, אפילו בפברואר 2010 בטענה ש"שכר הדירה משנה כיוון." כשהעליות נמשכו, נטען כי הן מוצדקות. בדיון חודש אוגוסט 2010 של הוועדה המוניטרית נטען כי "רמתם של מחירי הדירות אינה סוטה במידה ניכרת מהמחיר התואם את תנאי היסוד הכלכליים." והוועדה הוסיפה והרגיעה כי "על פי משוואה אקונומטרית לחיזוי השינויים במחירי הדירות עולה כי צפויה בשנה הקרובה התמתנות בקצב העלייה של מחירי הדירות." הטיעון כי העליה במחירי הדיור חורגת מהתוואי הרגיל נזנח בהדרגה רק לקראת סוף שנת 2010—שנתיים וחצי אחרי תחילת העליות במחירי הדיור.

בבנק ישראל לא חזו ולא דנו באפשרות של בועת דיור — אך גם אילו דנו, לא ברור מה חשיבותו של דיון פנימי בבנק ישראל. הבנק לא יזם דיון בזירה הציבורית ולא הציג את ההשלכות והאפשרויות השונות בפני הציבור. מטיעונם של כץ ומואב משתמע כי דיון בין כלכלנים מומחים והוגנים ("אנשים שלא דבק בהם רבב") די בו, וכי לציבור אין עניין או יכולת לענות בבחינת התועלות והעלויות של הורדת הריבית.

אלא שיש שני קוצים באליה. הראשון הוא שמלומדי בנק ישראל לא צפו מראש, לא דנו ולא נערכו לקראת מה שההדיוט הסביר היה יכול לצפות מראש, מה שמעמיד בספק את הטיעון שדיון בין מומחים כאלו הוא חלופה ממצה. שנית, גם אילו היה נערך דיון כזה בהשלכות מדיניות הריבית, היה ערכו מועט: נגיד הבנק והוועדה המוניטרית הם שיבוטים רעיוניים זה של זה, וקשה מאוד לראות חוות דעת מתנגדת או אפילו שונה עולה בדיונים. שלישית: המחאה החברתית נשענה על שתי רגליים עיקריות: מחירי הדיור ומחירי המזון. בשני המקרים היה לגובה הריבית משקל משמעותי. הציבור לא היה מודע לקשר בין הריבית למוקדי מחאתו, ומאליו מתברר גם הצורך בדיון כזה וגם היעדרו.

ריבית נמוכה זה טוב?

משטר ריבית גבוהה יותר — או, ליתר דיוק, הימנעות מהפחתת הריבית בשנת 2008 — היה מניב ירידה בעלות מחירי המוצרים המיובאים, כולל מחירי מוצרי גלם מיובאים; ייסוף משמעותי של השקל, שהיה מעלה את רמת החיים וכוח הקנייה של הציבור; ייקור האשראי, ובכללו המשכנתאות; וייקור עלות העבודה עבור יצואנים. הסעיף האחרון, שיש לו השפעה על עלות ייצור מוצרים לייצוא, הוא הנימוק העיקרי לטובת משטר של ריבית נמוכה, על יסוד ההנחה שמטבע מקומי חזק מדי מציב את מוצרי היצוא של מדינה בנחיתות בשוק העולמי.

כץ ומואב סבורים כי במשקל שבין הטוב והרע, הורדת הריבית הייתה המדיניות הנכונה. כץ מציג תסריט קודר של קריסה אפשרית של יצואנים גדולים ומפקפק באפשרות ירידת מחירי הדירות גם במצב של ריבית גבוהה. מואב מצביע על צד החיוב: "לריבית הנמוכה יתרונות רבים ומהותיים בתחום הצמיחה וצמצום האבטלה… [כשעל יוקר הדיור מפצה הוזלה ב]עלות המשכנתא."

לתסריטים נוסח "יצואנים גדולים היו קורסים" אין למעשה חיזוק מחקרי או עובדתי ראוי לציון. למעשה, מחקרים שבחנו את הנושא (לדוגמה, כאן וכאן, אך יש עשרות דוגמאות אחרות) הפריכו את הרעיון. ניתן גם להיזכר בדוגמאות של  מדינות כמו יפן, שווייץ, גרמניה ואחרות, שלהן היה מטבע חזק לאורך תקופות ארוכות בלי השפעה שלילית של ממש על יצואן. ובכיוון ההפוך, מדינות שפיחתו באופן מלאכותי את המטבע שלהן נהנו מיתרון יצוא בעיקר כשהיתרון העיקרי שהיה להן להציע הוא שכר עבודה נמוך מאוד. הכלל הזה נכון במיוחד ביחס למדינות המייבאות את רוב חומרי הגלם שלהם, גם לייצור מוצרי יצוא וגם לייצור מוצרים לצריכה לפנימית.

לשלם פחות על המשכנתא

לריבית גבוהה יתרונות לא מבוטלים. נניח, לדוגמה, כי בעקבות משטר ריבית גבוהה יחסית בישראל (כ-4.5 אחוז) היה השקל מיוסף מערך של 4 שקל לדולר לערך של 2 שקל לדולר. עבור הממשלה הדפסת אגרות־חוב למימון הוצאותיה הייתה הופכת פחות משתלמת, שכן הריבית עליהן גבוהה, אך נטילת הלוואות בחו"ל הייתה הופכת זולה במיוחד עבורה. הממשלה הייתה ממשיכה לקבל הכנסות בשקלים (חזקים), כשהיא נוטלת הלוואות בדולרים (חלשים).

עבור גורמים אחרים בשוק, משטר ריבית גבוהה, במיוחד על רקע משטרי ריבית אפס בעולם, היה עשוי להיות מתגמל אף יותר. עיקר היבוא לישראל הוא של דלק, מכונות, מכשירים, סחורות וחומרי גלם המשמשים בייצור. אלו משפיעים ישירות על עלות הייצור, כשייבוא מוצרי צריכה משפיע על עלות הייצור באופן עקיף (לדוגמה, באמצעות ירידה בעלות של רכב צמוד לעובדים). אם נתעלם לרגע מייבוא מוצרי צריכה ונתייחס רק לשינוי בעלות ייבוא דלק, יהלומים, קמח, מכונות, וכדומה כי אז היו יצרנים בישראל נהנים מירידה של כ-110 מיליארד שקל בהוצאותיהם (במחירי 2010)—ירידה שהייתה מאזנת את התייקרותו היחסית של העובד הישראלי.

עבור צרכנים, הייתה ריבית גבוהה מתגמלת יותר. במובן הצרכני הפשוט: דלק, כל מוצר יבוא וכל מוצר שחומרי הגלם שלו מיובאים היה עולה פחות. גם המשכנתא הייתה כואבת פחות. פרופסור מואב גורס כי ריבית נמוכה מוזילה את עלות המשכנתא, והוא צודק, אך חשוב לזכור כי מחירי דירות נמוכים יותר משמעם תשלום משכנתא קטנה הרבה יותר. לדוגמה, אם נניח דירה במחיר של מיליון שקל, בריבית של 5.12 אחוז (רמת הריבית ביולי 2006) לשנה להלוואה למשך 25 שנים, בהשוואה לדירה במחיר של 1.45 מיליון שקל (המייצגת את ההתייקרות בעקבות הורדת הריבית) ובריבית של 3.8 אחוז לשנה, כשבשני המקרים משלמים הקונים מראש כחצי מיליון שקל, כי אז התשלום החודשי במקרה ריבית גבוהה יהיה כ-2,960 שקל לחודש, לעומת 4,910 שקל לחודש במקרה של ריבית נמוכה. הפער בסך כל התשלומים יהיה 585,600 שקל לרעת משטר הריבית הנמוכה.

אין בעיה של היצע קשיח

בעיה נוספת בה נוגע כץ היא האפשרות שגם במשטר ריבית גבוהה יותר מחירי הדירות היו עולים אך לא יורדים באופן ממשי בגלל "ההיצע הקשיח של הדירות במרכז הארץ." גם כאן, לא ברור היסוד להנחה. ראשית, כאשר רמת הריבית גבוהה יותר, יש זרימה מובהקת של כספי משקיעים אל ערוצי חיסכון מניבי ריבית קבועה (כמו אגרות־חוב ממשלתיות) מהטעם הפשוט שערוצים אלו מניבים תשואה משכנעת יותר מדירות. כך, בפועל, היה קטן הביקוש במידה ניכרת, ושוק קוני הדירות להשקעה, שהיווה כרבע מכלל קוני הדירות, היה מצומצם הרבה יותר.

שנית, ההיצע הקשיח וכל תנאי הבסיס בשוק התקיימו גם בשנים 1996-2007, בהן ירדו מחירי הדיור, במונחים ריאליים, בכ-20 אחוז. אין שום סיבה להניח שמחירי הדיור היו עולים מלכתחילה לולא הורדה הריבית. בהתחשב בירידה בעלויות עבור קבלנים, בגלל הוזלת מחירי היבוא, ניתן להניח שנטיית המחירים הייתה דווקא להמשך מתווה הירידה.

שלישית, לא ברור יסוד הסברה שיש עודף גדול של ביקוש על פני ההיצע. הגידול באוכלוסיה בישראל מדי שנה הוא של כ-1.7 אחוז. בשנת 2012 הגידול הזה הניב תוספת של כ-135,000 נפשות וכ-36.2 אלף משפחות חדשות.לפי נתוני משרד השיכון הסתכמו התחלות הבנייה בישראל בשמונה השנים האחרונות כ-36,135 אלף דירות חדשות לשנה. כלומר, הקבלנים בישראל בונים דירות חדשות במספר העונה על הביקוש. השילוב של מספר קטן של קוני דירות להשקעה והיעדר מצוקת דירות מבנית אינו נותן חיזוק להשערה שמחירי הדירות לא היו נותרים נמוכים. הם היו. ואם הריבית תועלה היום, הם ירדו במידה ניכרת.

צמיחה ואבטלה

טיעון אחרון של מואב בנושא הוא כי משטר של ריבית נמוכה מוזיל את עלות האשראי (ההלוואות) עבור עסקים, מעודד העסקה ותורם לאבטלה נמוכה. מואב מניח כאן כי הייעוד של הכספים המושקעים אינו מעלה או מוריד. כלומר, כי, גידול בכמות האשראי הוא התרחשות חיובית, בלי קשר לטיבו.

בועות, במהותן, הן סוג של הפרכה של ההשקעה הזו, שכן הן מבהירות היטב שיש חשיבות לא רק לכמות האשראי אלא גם לטיבו. עודף הזרמה של אשראי לנדל"ן, לבורסה או לגלגול חובות של בעלי־עסקים כושלים אולי יתרום לצמיחה ולצמצום האבטלה בטווח הקצר, אך יחריף במידה ניכרת את הבעיות בטווח הארוך. ריבית נמוכה מתדלקת השקעה בסיכון גבוה יותר (לדוגמה, רכישה במינוף אימתני של פרויקטים נדל"ניים) והשקעות עם החזר גבולי, מה שמערער את יציבות המשק ומוליד תמיד, בטווח הבינוני והארוך, הרעה במצב הכלכלי. כי כן, ריבית נמוכה מעודדת צמיחה — אך הצמיחה הזו היא של עשבים שוטים.

יומרות ומגבלות הז'אנר

מהדברים עולה שאלה רחבה יותר הנוגעת ליומרות ולמגבלות הז'אנר. לבנק ישראל יומרה לשמש יותר מאשר הבנקאי של הממשלה ומנהל חשבונות נוקדני של אינפלציה ויציבות כלכלית. הוא שואף לתפקיד קברניט המדיניות הכלכלית המוניטרית. אבל בשנים האחרונות ניתן היה להבחין בכישורי חיזוי נמוכים מאוד של הבנק, ובתגובות שהניבו רק החמרה של המצב. בשמונה שנות כהונתו הצליח סטנלי פישר לא לחזות את המשבר של 2008 גם כשזה היה מול עיניו, להידהם מעומקו, לגדל בועת נדל"ן סרטנית ומיותרת, ליצור יתרות מטבע מופרזות בלי איזון מטבעי, לא להעלות את הריבית גם כשהמשק צומח, ולא להבחין בגירעון קטלני בתקציב הממשלה. אם אלו התוצאות, אולי כדאי לחזור ולהיזכר במגבלות הז'אנר.