הפדרל-ריזרב: כלב נובח שאינו נושך

אחרי שהזרים טריליוני דולרים למשק, הפדרל-ריזרב מנסה, אולי, לקחת צעד אחד אחורה. זה לא יהיה לו קל, אם בכלל

תכנית ה'הקלה הכמותית' של הפדרל-רזרב, שהזרימה כמויות עצומות של דולרים למשק האמריקני, לא הצליחה להתניע את הכלכלה • כעת, עם בועות מבהילות בתחומי הנדל"ן, המניות והאג"ח, ועם ירידה באיכות החיים האמריקנית, הבנק המרכזי של ארצות-הברית מנסה להתעשת, אך הדבר לא יעלה בידו בקלות • כאשר מכניסים למשוואה את ההצהרה האחרונה של הסינים, העתיד נראה מזהיר אף פחות  

ההקלה הכמותית לא התניעה את הכלכלה; המטה המרכזי של הפדרל-ריזרב בוושינגטון. צילום: דן סמית'

מנטליות העדר יכולה להיות מתסכלת ובלתי מובנת בעליל. ברגע שהעדר מתחיל לנוע, משנה רק המומנטום, ולעתים קרובות הוא מתעלם מאותות ומסימני אזהרה ברורים. השווקים הפיננסיים אחוזים עתה בדפוס זה של התנהגות, ביחס לאמונה הבלתי־ניתנת־לערעור בכך שהפדרל-ריזרב מוכן, חפץ, וחשוב מכל – יכול – לבצע באופן מיידי צמצום של 'תכנית ההקלה הכמותית' שלו.

למרות שהפרוטוקולים מפגישת המדיניות האחרונה של הפדרל-ריזרב לא כללו אפילו שמץ מידע על הוודאות שיתרחש מהלך כזה, או על התזמון של המסע ל׳צמצום׳ ההזרמה, בכל זאת הפיקו מהם רוב המשקיפים את התובנה שהפדרל-ריזרב יתחיל בוודאות לפעול בעניין בחודש דצמבר, או לכל המאוחר בחודש מרץ הקרוב. אולם, העדר דוהר ומתעלם לחלוטין מכך שהפדרל-ריזרב לא יוכל להפך את מגמת ההרחבה, או אפילו להאט אותה, בלי לדרדר את הכלכלה למיתון מחודש.

משל הטיל של ברננקי

יו״ר הפדרל-ריזרב היוצא, בן ברננקי, התראיין השבוע והשווה את תכנית ההקלה הכמותית לשלב הראשון בטיל רב־שלבי, המזניק את כלי הטיס החללי מן הקרקע, ומאיץ את מעופו עד לנקודה שבה הוא קרוב למסלולו הקבוע. דומה כי ברננקי מכיר בכך שההקלה הכמותית, ממש כמו טיל האצה, מיצתה את מאגרי הדלק שלה והפכה לנטל: היא אינה מסוגלת להמשיך ולספק דחיפה חיובית, וכתוצאה מכך יש להיפטר ממנה (כמו חלק מטיל רב־שלבי) – כדי שכלי הרכב החללי/הכלכלה יוכל להמשיך בתאוצה. המטאפורה הנאה של היו״ר ממחישה אמנם באופן יפה את הרעיון הזה, אך היא שגויה כמעט בכל מובן אפשרי.

במדע הטילים, כאשר השלב הראשון נפרד מגוף החללית הוא נופל אל כדור הארץ, ואינו מעיק על הספינה. טילי האצה נוספים (במונחים של ברננקי: המשך מדיניות ריבית אפס), מסתמכים על המהירות שהושגה בשלב הראשון. אבל, נכסים בהיקף של כמעט 4 טריליון דולר – שהפדרל-ריזרב צבר כתוצאה מתכנית ההקלה-הכמותית שלו – לא יתאדו אל החלל כמו מנוע האצה שמילא את תפקידו. למעשה, הם יישארו כמשקולות עופרת על צווארה של הכלכלה.

אגב, צבירת מאגר אג״ח האוצר הגדול בעולם הפך הפדרל-ריזרב לשחקן החשוב ביותר בשוק. אני סבור שהפדרל-ריזרב אינו יכול להפסיק לצבור מאגרים ולהיפטר מאלו הקיימים בלי לגרום לשיבוש חמור בשוק, שיפיל את הכלכלה ארצה.

הקביעה הזו הייתה נכונה, אפילו אם הטיל הכלכלי היה מצליח להביא את המערכת הכלכלית למהירות מילוט. במציאות, אנחנו עדיין סרוחים על כן השיגור; שמירת הריבית ברמה נמוכה בהרבה מרמת השוק, ותיעול דולרים שהודפסו ישירות אל השווקים הפיננסיים על־ידי תכנית ההקלה הכמותית, הביאו לגידול ניכר ברווחים בשוק המניות, בשוק הנדל״ן ובשוק האג״ח. כעת, רבים טוענים כי שלושת השווקים האלו נמצאים עמוק בשטח הבועה, אבל המשקיף המזדמן רואה ברווחים הללו הוכחה לכך שאמריקה מתאוששת ושבה לצמוח.

אבל בשונה מוול-סטריט, מבחינת הכלכלה האמריקנית עצמה, הדברים נראים מעודדים פחות: האבטלה עדיין גבוהה, ואינה מפגינה את אותה האיתנות כמו מחירי המצרכים או הנכסים הפיננסיים; שיעור ההשתתפות בכוח העבודה ממשיך להתכווץ (באחרונה הוא נפל לרמות שלא נודעו מאז שנת 1978, כששיעור ההשתתפות של נשים בכוח עבודה היה עדיין נמוך יותר); השכר הריאלי נשחק; מאז שנת 2009 צמחו המשרות הזמניות בקצב מהיר פי 14 מהגידול במשרות הקבועות; ובכלל, האמריקנים נוהגים פחות, נופשים פחות, ועוברים למוצרים ושירותים באיכות נמוכה יותר, כדי להתמודד עם כוח הרכישה הדועך שלהם. ועדיין, העדר צופה בלהיטות במופע הטילים של הפדרל-ריזרב, ואינו מבין כי ברגע שתסולק ההקלה-הכמותית מחירי המניות והנדל״ן עתידים ליפול, והתשואות על האג״ח עתידות לעלות בחדות. העדר גם מתעלם מהחשיבות של ההכרזה הסינית.

הטיל נשאר סרוח על כנו; בן ברננקי. התמונה באדיבות Talk Radio News Service

הסינים יוצאים מהתמונה

הנה כי כן, בעוד הפדרל-ריזרב זוכה לתשומת לב דרוכה לכל מילה חסרת משמעות שהוא פולט, באה מסין הכרזה מרעישה שזכתה להתעלמות מוחלטת. בשבוע שעבר הודיע סגן נציב הבנק העממי של סין, כי קניית מטבע חוץ אינה עולה עוד בקנה אחד עם האינטרס הלאומי של סין. משתמע מכך שסין תפסיק לצבור את החוב של ממשלת ארצות־הברית, והמשמעות היא "אם כל הצמצומים", שתיצור סכנה ברורה ומיידית לכלכלת ארצות-הברית. אבל הסיפור כמעט ולא הוזכר בתקשורת האמריקנית. במהלך העשור האחרון היה הבנק המרכזי של סין אחד הקונים המרכזיים של אגרות־חוב של האוצר האמריקני (הוא פיגר רק אחרי הגופים הממשלתיים של ארצות־הברית, שלמעשה הלאימו את החוב האמריקני). כיום מחזיקה סין בכטריליון דולר ויותר של התחייבויות אג״ח אמריקניות.

כלומר, בעודנו ממתינים לכך שהקונה מספר אחת של אג״ח אוצר (הפדרל-ריזרב) יתחיל בקרוב לצמצם את רכישותיו, מודיע המחזיק הזר הבולט ביותר של אג״ח אוצר כי הוא עשוי להפסיק את רכישותיו, מה שיפתח חזית שנייה של צמצום. מצב כזה היה צריך לגרום לכל משקיף שקול להגיע למסקנה כי השוק לאגרות־חוב אלו עתיד לצנוח באופן דרמטי, ולגרום ללחץ ניכר לעלייה בשערי הריבית. אבל דומה כי איש אינו מעוניין לדון בכך.

בשיח על המצב הכלכלי אין כוללים גם את השאלה באיזו מידה הביקוש הפרטי שנותר לאג״ח אוצר הוא פונקציה של הבלם של הפדרל-ריזרב (הפוט של גרינספן, שחודש על־ידי ברננקי, וסביר להניח שיישמר אצל יילן). התשואה הנמוכה מאוד המוצעת היום לאג״ח אוצר לטווח ארוך קבילה מנקודת מבטם של משקיעים, רק כל עוד הפדרל-ריזרב מנטרל את הסיכון לצניחה משמעותית במחירים. אם הקונים הפרטיים, הפדרל-ריזרב, סין (ובנקים מרכזיים אחרים העשויים ללכת בעקבות סין) יסרבו לקנות אג״ח אוצר, מי יקנה אותו? בלי הבלם של הפדרל-ריזרב, התשואות צריכות להיות גבוהות באופן משמעותי כדי שמשקיעים ייהנו מרמת סיכון/תמורה סבירה. הבעיה היא שתשואה בגובה מספיק מנקודת מבטם של משקיעים עלולה להיות גבוהה מדי עבור הממשלה או עבור הכלכלה.

רק מעט מחשבה הושקעה בשאלה כיצד תגיב הכלכלה לריבית של חמישה אחוזים על אג״ח אוצר ל-10 שנים (שיעור ריבית צנוע במונחים היסטוריים). העדר מניח כי הכלכלה המתחזקת של ארצות־הברית תוכל להתמודד עם רמות כאלו. במציאות, שיעור ריבית כזה יפגע קשות במגזר הפיננסי, יפוצץ את הבועות בנדל״ן ובמניות, ינקב חור עמוק בתקציב הפדרלי (בשל תשלומי רבית על החוב הפדרלי), ויגרום להפסדי ערך עצומים באחזקות האג״ח של הפדרל-ריזרב. התפתחויות כאלו יתבעו מהפדרל-ריזרב לתכנן טיל חדש, עם יותר עוצמה מזה שהוא מתכנן להיפטר ממנו כעת.

משום כך, כשמגיעים הדברים לצמצום ההרחבה-הכמותית, הפדרל-ריזרב הוא כלב נובח שאינו נושך. למעשה, לפני כשבוע אמר דניס לוקהרט, נשיא הפדרל-ריזרב של אטלנטה, כי הפדרל ריזרב ״לא יצמצם את קניית האג״ח שלו עד שהכלכלה תהיה מוכנה״. הוא ודאי יודע שהכלכלה לא תהיה מוכנה לעולם. ההצהרה הזו נשמעת כמו זו של מכור לסמים, המכריז כי יפסיק להשתמש בסמים כשהוא כבר לא יצטרך אותם כדי "להרגיש בהיי".

השוק לא מבין זאת. במקום לפעול בהתאם לתובנות אלו, הוא פועל מתוקף האשליה המסוכנת שיוצרות ההערכות האסטרונומיות לחברות מדיה חברתית באחרונה, מזלזל בערכו של הזהב וגידורי אינפלציה אחרים כהשקעה, ומעודד אנשים להתעלם מהסיכונים הגוברים האורבים על־פני השטח ממש.

מקרים כאלו אינם חריגים בהיסטוריה של השוק. כאשר הכישוף מתפוגג לבסוף והשווקים מתעוררים למציאות, נגרד את ראשינו ונתקשה להבין איך יכולנו לטעות עד כדי כך.

פיטר שיף הוא איש עסקים ופרשן המומחה לתיאוריות כלכליות. המאמר המקורי פורסם באתר Europac. אנו מודים להם על הרשות לתרגמו. תודה לגלעד אלפר על ההפניה למאמר. 

מאמרים נוספים

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *