האינפלציה בארה"ב יורדת, אבל השוק לא מתרשם. ויש לו כנראה סיבות טובות
תשואות האג"ח לטווח ארוך בארה"ב מתנתקות מתחזיות האינפלציה. מה עלינו להסיק מסימני הלחץ הגוברים בשוק האג"ח? מה השוק מפספס?
גם דו"חות האינפלציה לצרכן וגם ליצרן שפורסמו השבוע בארה"ב הפתיעו שניהם כלפי מטה. אבל ההפתעה האמיתית הייתה התגובה המאופקת של שוק האג"ח. החלק הקצר של עקום התשואות ירד לאחר שהמשקיעים הפסיקו לתמחר את הסיכוי להעלאת ריבית של הפד ביולי. אבל החלק הארוך של עקומת התשואות כמעט ולא השתנה, והתשואות הריאליות הארוכות אפילו עלו. מדוע שוק האג"ח התנהג כאילו החדשות הטובות על האינפלציה טובות מכדי להיות אמיתיות? מסקנה מרכזית אחת מנתוני האינפלציה לצרכן של חודש יוני היא שרוב האינפלציה שמקורה במכסים כבר מאחורינו. אינפלציית מוצרי הליבה עמדה על מינוס 0.02% בחישוב חודשי. הדיסאינפלציה במוצרי הליבה הייתה רוחבית. סעיף ההלבשה ירד ב-0.6%. סעיף הריהוט והציוד לבית ירד ב-0.1%. סעיף המכוניות והמשאיות המשומשות ירד ב-0.2%. עד כמה שקשה להאמין, אפילו מוצרי טכנולוגיית המידע ירדו ב-0.9%.
בחישוב שנתי, אינפלציית הליבה רשמה שיא של 1.8% באוקטובר אשתקד, בדיוק שישה חודשים אחרי שהמכסים ההדדיים של טראמפ נכנסו לתוקף, ומאז היא נמצאת בירידה. תופעת חלחול המכסים אל המחירים בלטה בהיעדרה. השאלה היא: מדוע? במובן מסוים, העובדה שהאינפלציה השנתית של רכבים חדשים מעולם לא עלתה מעל 0.9% אחרי כניסת המכסים לתוקף, אומרת הכול. התאגידים האמריקאים, מיצרניות הרכב ועד הקמעונאים, ספגו ברובם את המכסים. אבל כדי לרכך את הפגיעה בשולי הרווח שלהן, חברות רבות הקפיאו את גיוסי העובדים. האירוניה הגדולה של 2025 הייתה שהמכסים של טראמפ באו לידי ביטוי בבירור רב יותר בנתוני התעסוקה מאשר במחירים. לאחר שבית המשפט העליון פסל את המכסים של טראמפ, והחזרי המכסים מתחילים להיות משולמים, סביר שנראה התמתנות נוספת באינפלציית מוצרי הליבה.
תרחיש הבסיס החדש שלי הוא שאינפלציית הליבה תרד לסביבות 0% בחישוב שנתי עד סוף השנה, ואולי אף מוקדם יותר. בדיעבד, כמובן, הכל נראה פשוט, אבל הנה הלקח המרכזי שאני מפיק מכך: אם החברות יגיבו לעליית מחיר הנפט כפי שהגיבו למכסים, הזעזוע במחיר הנפט עלול לפגוע בשוק העבודה חזק יותר מאשר בנתוני האינפלציה – בהינתן ששאר התנאים נותרים זהים. מסקנה נוספת מנתוני האינפלציה האחרונים בארה"ב היא שאינפלציית הדיור הרשמית סוף סוף סגרה את הפער מול מדדי השכירות של המגזר הפרטי. שכר הדירה למגורים ראשיים עלה ב-0.1% בלבד ביוני, בעוד מדד שכר דירה ישיר לבעלים עלה ב-0.2% בלבד. בחישוב שנתי, אינפלציית השכירות הרשמית התכנסה כעת במידה רבה עם מדד השכירות של Zillow. היא גם התכנסה עם שיעור הדירות הפנויות להשכרה. שיעורי הדירות הפנויות המשיכו לעלות במהלך המחצית הראשונה של 2026, והקלו את הלחץ על שכר הדירה. נראה שהפיגור הארוך בין שכר הדירה בשוק לבין סעיף הדיור במדד המחירים לצרכן סוף סוף מגיע לסיומו. זה לא אומר שאינפלציית הדיור תמשיך לרדת, כמובן. למעשה, על פי Zillow, אינפלציית השכירות בחוזים חדשים מתגברת מאז תחילת השנה. לפי תרחיש הבסיס שלי, גם אינפלציית השכירות וגם שכר הדירה הישיר לבעלים יתייצבו כנראה סביב קצב שנתי של 3% בהמשך השנה. המשמעות היא שהנעלם הגדול של האינפלציה בארה"ב הוא השירותים שאינם קשורים לדיור, מה שג'רום פאוול (יו"ר היוצא של הפדרל ריזרב) מכנה "הסופר-ליבה".
היסטורית, אינפלציית שירותי הסופר-ליבה צמודה היטב לשינויים בשכר השעתי הממוצע בתקופות רגילות. ביוני, אינפלציית הסופר-ליבה עמדה על 3.2% בזמן שהשכר השעתי הממוצע עלה ב־3.5%. חלק גדול מהחולשה של יוני באינפלציית הסופר-ליבה צפוי להתהפך ביולי, לנוכח הירידה החריגה במחירי המלונות והמוטלים. במבט רחוק יותר קדימה, התחזית לסופר-ליבה קשורה לתחזית של שוק העבודה. שיעור האבטלה ירד קלות השנה, כשהגיוסים צברו תאוצה. כפי שטענתי בסרטון קודם, השילוב של תמריצי המס לעסקים והירידה החדה באי-הוודאות סביב המדיניות הכלכלית שחרר ככל הנראה ביקוש עצור להוצאות הון ולגיוסים. כשיחס המשרות הפנויות למובטלים שוב מעל 1, הלחץ כלפי מעלה על צמיחת השכר צפוי להתגבר, וצמיחת השכר השעתי הממוצע עשויה לחזור אל מעל 4%. זהו הסיכון הגדול ביותר לעלייה באינפלציה. זו הסיבה שהפד נשמע ניצי, וששוק האג"ח מתמחר העלאת ריבית של הפד לפני סוף השנה.
במובן מסוים, מסלול הריבית לטווח הקצר מנותק במידה מסוימת ממה שקורה למחיר הנפט. אם מחיר הנפט יחזור לעלות ויישאר גבוה, הפד יהיה נתון ללחץ לפעול כדי לבלום סבב שני של אינפלציה. אם מחיר הנפט יחזור לרדת, שוק העבודה המתאושש עלול להותיר את המדיניות המוניטרית של הפד מרחיבה מדי. כך או כך, העלאת ריבית אחת נראית כתמחור סביר, לפחות בהנחה שבועת ה-AI לא תתפוצץ עד אז. עד כמה שאני מצפה לתיקון מסויים של האינפלציה כלפי מעלה ביולי, אני לא מודאג במיוחד מתחזית האינפלציה בטווח של שישה חודשים קדימה. ובכל זאת, אני לגמרי מבין מדוע תשואות האג"ח הארוכות של ארה"ב מטפסות. החלטת בית המשפט העליון לעצור את המכסים של טראמפ אולי תסייע למתן את האינפלציה בטווח הקצר מאוד, אבל היא באה על חשבון התחזית הפיסקלית של ארה"ב. ביוני, הגירעון התקציבי הסתכם ב-120 מיליארד דולר, לעומת עודף של 27 מיליארד דולר בתקופה המקבילה אשתקד. חלק מזה נבע מהחזרי המכסים, אבל חלק מזה נבע מהצניחה החדה בהכנסות ממכסים.
הגירעון התקציבי, שהשתפר מעט ב-2025, מחריף כעת בבירור. מלבד הירידה בהכנסות ממכסים, רבות מהפחתות המס שנחקקו ב-2025 לא הפחיתו באופן מהותי את התקבולים במזומן עד עונת הגשת דוחות המס של 2026. בינתיים, הבית הלבן מנסה להעביר חוק התאמה תקציבית נוסף הכולל 350 מיליארד דולר נוספים לביטחון, מה שיביא את סך ההוצאה הביטחונית של ארה"ב לכ-1.5 טריליון דולר. אני לא יודע אם החוק במתכונתו הנוכחית יעבור בקונגרס, אבל אם יש דבר אחד שאני בטוח בו, הוא שההוצאה הביטחונית של ארה"ב בדרך לעלות עוד יותר. בסרטון בחודש שעבר, טענתי שארה"ב מקבלת תמורה דלה מתקציב הביטחון העצום שלה, אבל הבית הלבן החליט שהפתרון הוא להוציא עוד יותר. בנוסף לגידול בגיוסי החוב של הממשלה, הנפקות החוב הקונצרני במחצית הראשונה של השנה היו גבוהות בכמעט 30% מהתקופה המקבילה אשתקד. הנפקת האג"ח של אמזון בהיקף 25 מיליארד דולר ב-7 ביולי הייתה אחת מהנפקות האג"ח הקונצרניות בדירוג השקעה הגדולות ביותר אי פעם מחוץ למגזר הפיננסי. אבל יש סימנים גוברים ללחץ על יכולתו של השוק לממן גם את הגידול בגיוסי הממשלה וגם את גיוסי המגזר הפרטי. יחס הכיסוי הסופי של פי 1.6 בהנפקת האג"ח של אמזון היה נמוך משמעותית מהממוצע של פי 3.9 לאג"ח בדירוג השקעה בארה"ב השנה. אני משער מאוד שהעלייה בתשואות האג"ח הארוכות מונעת ע"י חוסר האיזון הגובר בין ההיצע לביקוש בשוק החוב. אבל עד שבועת ה-AI תתפוצץ, התשואות הריאליות העולות יהוו רוח נגדית לזהב, לין היפני, למטבעות השווקים המתעוררים ולמניות התשתיות.
