האם הגיע הזמן למכור את המניות ולעבור לאג״ח?

האג"ח זולות והמניות יקרות. ה-AI הפך את היוצרות בעולם ההשקעות שאחרי המשבר הפיננסי. האם זה הזמן להתחיל לקנות אג"ח? מה השוק מפספס? סקוט בסנט ודאי אינו אדם מאושר. מכרז בהיקף 42 מיליארד דולר של אג"ח ארה"ב ל-10 שנים נסגר השבוע בתשואה של 4.68%, התשואה הגבוהה ביותר במכרז ל-10 שנים מאז 2007, עוד לפני המשבר הפיננסי העולמי. המציאות הלא נעימה היא שהריבית לטווח ארוך עולה, וזאת דווקא כששוק העבודה נחלש. המשק איבד 23 אלף משרות ביולי, הירידה החודשית הראשונה בתעסוקה מאז פברואר.

אבל לא רק שוק העבודה איבד לפתע מומנטום. מדד ההפתעות שלי לנתוני הפעילות בארה"ב, שהגיע לשיא בתחילת יולי, יורד בהתמדה בארבעת השבועות האחרונים. בסנט גם לא יכול להאשים את האינפלציה בעלייה בעלויות המימון. מדד המחירים לצרכן ירד קלות ל-3.4% ביולי, בעוד שמדד הסופר-ליבה של אינפלציית השירותים שזוכה למעקב הדוק, צנח ל-2.7% בלבד. משהו אחר דוחף את הריביות לטווח ארוך כלפי מעלה.

לאחר שתשלומי הריבית של הממשל הפדרלי הגיעו ל-1.25 טריליון דולר ברבעון השני, בסנט לא יכול להרשות לעצמו לשבת בחיבוק ידיים. החלטתו להצטרף בשבוע שעבר להתערבות לתמיכה בין היפני עשויה להיות סימן המעיד על דאגתו. הריבית לטווח קצר נקבעת על ידי הפד, אבל הריבית הריאלית לטווח ארוך נקבעת בסופו של דבר על ידי האיזון בין חיסכון להשקעה. עלייה בריבית הריאלית לטווח ארוך מחייבת אם כן שינוי באיזון הזה, או שעקומת החיסכון זזה שמאלה, או שעקומת ההשקעות זזה ימינה, או שילוב של השתיים.

החלטת בית המשפט העליון לבטל את המכסים של טראמפ הזיזה את עקומת החיסכון שמאלה. משרד התקציבים של הקונגרס (CBO) הודיע השבוע כי כתוצאה מכך, הגירעון התקציבי בשנת הכספים הנוכחית יהיה גבוה ב-200 מיליארד דולר מהתחזית הקודמת. העובדה שהגירעון הפדרלי יחצה את רף 2 טריליון הדולר השנה, אפילו כשהכלכלה ממשיכה לצמוח סביב קצב המגמה, היא סימן ברור לכך שהגירעון המבני עדיין מתדרדר. מדאיג עוד יותר הוא שהאגף השמרני פיסקאלית במפלגה הרפובליקנית הושתק ברובו ע"י הבריונות של טראמפ. רבים מהחברים הבולטים בשדולת החירות של בית הנבחרים עוזבים את בית הנבחרים בסוף השנה. ולא זו בלבד, כשניצי הביטחון בוושינגטון תולים את כישלון מלחמת ארה"ב באיראן בהוצאות צבאיות בלתי מספקות, הבית הלבן דוחף בכל הכוח להגדלה מסיבית של תקציב הביטחון.

אבל התחזית התקציבית המחמירה בארה"ב אינה הכוח היחיד שמצמצם את היצע החיסכון הזמין למימון ההשקעות בארה"ב. גם הביקוש הזר לאג"ח אמריקאיות נחלש. משקיעים זרים הפכו למוכרים נטו של אג"ח ארה"ב לטווח ארוך, כולל אג"ח ממשלתיות, אג"ח קונצרניות וחוב סוכנויות ב-2023, והם נותרו מוכרים נטו גם ב-2026. סין, שכבר צמצמה את אחזקותיה באג"ח ארה"ב בכמחצית – ממשיכה למכור. החשש הוא שיפן עלולה בקרוב ללכת בעקבות סין, אם הריבית ביפן תמשיך לעלות. יפן היא כיום המחזיקה הזרה הגדולה ביותר של אג"ח ארה"ב, מה שהופך את האפשרות שההון היפני יחזור הביתה לבעיה שעלולה להיות גדולה בהרבה עבור בסנט.

בזמן שהיצע החיסכון יורד, הביקוש להשקעות עולה. ההשקעה הקבועה שלא למגורים צמחה בקצב שנתי של 12% ברבעון השני. הסקר האחרון של Business Roundtable מראה גם הוא שכוונות ההשקעה בהון (Capex) נמצאות בשיא מאז 2021. המניע המרכזי מאחורי ההאצה בהשקעות הפרטיות הקבועות שלא למגורים הוא כמובן הוצאות ההון הקשורות ל-AI, שצפויות להגיע ל-700 מיליארד דולר בשנה ולטריליון דולר בשנה הבאה. ברבעון השני, הוצאות ההון של מיקרוסופט, אלפבית, אמזון ומטא צמחו יחד ב-78% בהשוואה לשנה שעברה.

700 מיליארד דולר נשמע אולי נשמע כמו מספר עצום, אבל סך ההשקעות הפרטיות הקבועות שלא למגורים נאמד על כ-4.5 טריליון דולר במונחים שנתיים – ברבעון הראשון. במילים אחרות, הוצאות ההון הקשורות ל-AI מהוות לכל היותר כ-15% מההשקעה הפרטית הקבועה שלא למגורים וכ-10% מסך ההשקעה הפרטית. לדעתי, ההשפעה הישירה של הזינוק בהוצאות ההון על AI היא כנראה קטנה מכדי להיות ההסבר המרכזי לרמה הגבוהה הנוכחית של הריביות הריאליות לטווח ארוך.

יש הסבר אפשרי נוסף לתשואות האג"ח הגבוהות באופן חריג: המשקיעים פשוט מעדיפים מניות על פני אג"ח. קרנות סל על מניות בארה"ב גייסו יותר מ-100 מיליארד דולר בחודש יוני לבדו והזרמות הכספים החזקות נמשכו לאורך רוב חודש יולי. כשהמשקיעים מוכנים לשלם מחירים גבוהים אפילו יותר על מניות, ייתכן שהם פשוט דורשים תשואה גבוהה יותר כדי להחזיק אג"ח לטווח ארוך.

עונת הדוחות של הרבעון השני רק מחזקת את התחושה שהמניות ימשיכו לספק את הסחורה. 85% מהחברות שדיווחו הכו את התחזיות, השיעור הגבוה ביותר מאז 2021. הרווח למניה במדד ה-S&P500 גבוה כעת ביותר מ-30% בהשוואה לזה שלפני שנה, בעוד שהרווח המצרפי של חברות המדד לפני ריבית ומסים (EBIT) צומח בקצב של 28% בהשוואה לאשתקד.

מה מניע את ההאצה הזו ברווחים? בואו נשווה בין ביצועי חברות ה-AI לחברות שאינן AI. עבור קבוצת ה-AI, חישבתי את הרווח התפעולי המצרפי (EBIT) של ארבע ענקיות הענן ו-10 החברות הגדולות שנהנות מתשתיות ה-AI במדד ה-S&P500. עבור קבוצת החברות שאינן AI, פשוט חיסרתי את הרווח התפעולי של החברות האלה מהרווח התפעולי הכולל של המדד. התוצאה בולטת לעין. הרווח התפעולי של חברות ה-AI עלה ב-68% בהשוואה לאשתקד, לעומת 18% בשאר מדד S&P500.

נחזור בהמשך לקצב הצמיחה החזק של חברות ה-AI, אבל במבט ראשון, צמיחה של 18% בשאר מדד ה-S&P500 נראית גם היא מרשימה למדי, במיוחד מכיוון שמדובר ביותר מהכפלה של קצב הצמיחה ברבעון הראשון. ואכן, הרווח התפעולי של שאר החברות עלה ב-73 מיליון דולר מאז הרבעון הראשון ובלא פחות מ-136 מיליון דולר מאז הרבעון הרביעי. אבל הייתי מתרשם יותר, אלמלא החזרי המכסים העצומים שמוערכים בכ-160 מיליארד דולר. חלק מהחברות רשמו את ההחזרים ברבעון הראשון, בעוד שאחרות המתינו לרבעון השני, כשההחזרים הפכו ודאיים יותר עם קבלת הכסף בפועל.

כשחלק גדול מהדחיפה החד-פעמית כבר מאחורינו, אני משער שצמיחת הרווחים של החברות שאינן בקבוצת ה-AI תואט ברבעון השלישי. אבל מה לגבי ה-AI? כפי שהסברתי בסרטונים רבים בעבר, הוצאות ההון על ה-AI מייפות את רווחי חברות ה-AI, לאור קצב הפחת האיטי שבו נוקטות ענקיות הענן ושולי הרווח הגולמי הגבוהים של הספקיות שלהן. במילים אחרות, מיקרוסופט יכולה להוציא דולר על שבב של אנבידיה ולהגדיל בכך את הרווח המשותף של שתי החברות, גם אם השבב הזה לעולם לא ייצר למיקרוסופט דולר אחד של רווח. זו הסיבה שלא הייתי מייחס משקל רב מדי לצמיחה של 68% ברווח התפעולי של חברות ה-AI. חלק גדול ממנה הוא פשוט תוצאה חשבונאית של הזינוק בהוצאות ההון על AI עצמן.

המיקוד שלי נותר בצמיחת ההכנסות של חברות מודלי השפה הגדולים, כי בסופו של דבר משם התשואה על כל ההשקעה הזו צריכה להגיע. החדשות האחרונות רק חיזקו את העמדה הדובית שלי על OpenAI ועל אנת'רופיק. OpenAI, לפי הדיווחים, הקפיאה את העבודה על מודל Astra מהדור הבא בשל סיכוני אבטחה, ובמקביל חתכה את המחירים של חלק מהמודלים החדשים בשיעור של עד 80%. שתי ההתפתחויות האלה מצביעות על לחץ גובר על צמיחת ההכנסות ועל שולי הרווח.

ואז הגיעה השבוע הודאתה של מיקרוסופט שכ-70% מהכנסות ה-AI שלה מגיעות מ-OpenAI. המשמעות היא שחלק גדול ממה שנראה כהכנסות ה-AI של מיקרוסופט הוא פשוט תשלום של OpenAI למיקרוסופט עבור כוח המחשוב העצום שהיא צריכה להרצת המודלים שלה. כמה זמן מיקרוסופט תוכל להמשיך להגדיל את הוצאות ההון כשלקוחת ה-AI הגדולה שלה מתקשה לצמוח? אני לא יודע.

ומה לגבי גוגל, שזה עתה חוותה גל עזיבות מההנהלה הבכירה של זרוע ה-AI שלה? כמה זמן יעבור עד שהפיכת ה-AI למוצר מדף תתחיל להפעיל לחץ על עסקי החיפוש של גוגל, ותאלץ אותה בסופו של דבר להאט את הוצאות ההון? אני לא יודע. ענקיות הענן נראות לי מונעות כרגע יותר מפחד מאשר מחמדנות בכל הנוגע להוצאות ההון על AI. והבעיה עם הפחד היא שהוא לא חייב להיות הגיוני מבחינה כלכלית. ולכן אין לו גבול טבעי.

אבל מה שכן ידוע לי הוא שמחירי הטוקנים יורדים מהר יותר מקצב הגידול בכמות הטוקנים. זוהי בעיה ענקית לא רק עבור OpenAI ואנת'רופיק, אלא לכל נושא הוצאות ההון.

בעקבות המשבר הפיננסי של 2008, המשקיעים נהרו לאג"ח וברחו מהמניות, מה שהותיר את האג"ח יקרות מאוד ואת המניות זולות מאוד. ה-AI הפך את הדינמיקה הזו על פיה. המניות הפכו ליקרות מאוד, בעוד שהאג"ח הפכו לזולות מאוד. האם זה אומר שהמשקיעים צריכים להתחיל לקנות אג"ח כעת? כששוק המניות עדיין לוהט ושוק האג"ח כבר הפחית את הציפיות להעלאת הריבית, הייתי מתקדם לאט מאוד.