הזהב יורד, הנפט מזנק, והתשואות משתוללות: למה אין יותר נכס מקלט אחד שמתאים לכל משבר, ואיך נכון לגדר כיום את ההשקעות
נכסי מקלט הם פוליסת ביטוח לתיק ההשקעות. אבל בשנת 2026, נכסי מקלט מסורתיים כמו הזהב הציגו ביצועים חלשים בדיוק כשאנחנו מצפים שיצטיינו. למה זה קורה, מה אפשר לעשות בעניין, ומה השוק מפספס?
משהו שקרה בשבוע שעבר אילץ אותי לבחון מחדש הנחת יסוד מרכזית שעליה נשענת תזת ההשקעה שלי. כפי שאתם יודעים, יום חמישי, 22 באוקטובר, היה יום אכזרי לטרייד על ה-AI: מדד הנאסד"ק 100 צנח ב-2.9%, ומניות השבבים ירדו בכמעט 7%. ההרס היה כה חמור, שלפי גולדמן זאקס, שלוש אסטרטגיות מרכזיות של קרנות גידור (לונג-שורט פונדמנטלית, שיטתית ומולטי-אסטרטגיה) ספגו כל אחת את היום הגרוע ביותר שלה מאז משבר הקורונה.
בהתחשב בכך שלדעתי הטרייד על ה-AI נמצא בבועה, שום דבר מזה לא היה מפתיע במיוחד. מה שכן הפתיע אותי הוא שהזהב ירד כמעט באותה חדות כמו הטרייד על ה-AI באותו יום. זה היה בדיוק ההפך ממה שהקשרים המקובלים במאקרו היו מנבאים: תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים צנחה בכמעט 20 נקודות בסיס (הירידה היומית הגדולה ביותר שלה מאז משבר הבנקים ב-2023) וגם הדולר נחלש.
ריבית נמוכה יותר מפחיתה את העלות החלופית של החזקת זהב, ודולר חלש יותר אמור להפוך את הזהב לאטרקטיבי יותר – הזהב היה אמור לעלות. במקום זאת, הוא צנח. זה מעלה שאלה חשובה: האם נשארו עוד נכסי מקלט? התשובה שהגעתי אליה מורכבת יותר ממה שאולי הייתם רוצים לשמוע, אך היא עוזרת להסביר למה ההשקעה נעשית קשה יותר ולא קלה יותר.
כדי לענות על השאלה הזו, חזרתי לאחור ובחנתי איך נכסי מקלט מסורתיים תפקדו בפועל בתקופות של לחץ בשווקים במהלך שלוש השנים האחרונות. ליתר דיוק, רציתי לדעת מה באמת עולה כשהמשקיעים נעשים מפוחדים יותר. כדי למדוד פחד, השתמשתי בשינוי היומי במדד ה-VIX, כמקובל. תחילה חישבתי את המתאם בין התשואות היומיות של הנכסים לבין השינויים במדד ה-VIX, ואז התמקדתי בימים שבהם ה-VIX עלה ביותר משתי נקודות – ימים שבהם הפחד בשוק גבר בחדות מיוחדת.
כל המדדים שבדקתי מצביעים על מהפך יוצא דופן בהתנהגות של נכסי המקלט המסורתיים:
לדוגמה, ב-2025, התשואה החציונית ב-25 ימי המסחר שבהם ה-VIX עלה ביותר משתי נקודות הייתה חיובית ברוב נכסי המקלט המסורתיים:
- הזהב עלה ב-0.5%
- אג"ח ממשלת ארה"ב בעלות מח"מ ארוך עלו ב-0.5%
- הין היפני התחזק ב-0.7%
- הפרנק השווייצרי התחזק ב-0.5%
- מניות הצריכה הבסיסית נותרו למעשה ללא שינוי
- נפט גולמי מסוג ברנט ירד ב-1.3%
אבל ב-2026, הקשר הזה התהפך על פיו. ב-21 הימים שבהם ה-VIX עלה ביותר משתי נקודות:
- התשואה החציונית של הזהב הייתה מינוס 2.3%
- אג"ח ממשלת ארה"ב בעלות מח"מ ארוך ירדו ב-0.3%
- הין היפני נחלש ב-0.2%
- הפרנק השווייצרי נחלש ב-0.2%
- מניות הצריכה הבסיסית עלו ב-0.3%
- נפט ברנט עלה בשיעור מדהים של 3.5%
חשבו על זה: ב-2025, הזהב עלה והנפט ירד כשהמשקיעים נעשו מפוחדים. ב-2026, הזהב ירד והנפט עלה. למה נכסי המקלט התנהגו כל כך אחרת בין 2025 ל-2026?
לדעתי, התשובה קשורה במידה רבה לשינוי היסודי במקור העיקרי של הסיכון בשווקים הפיננסיים. ב-2025, הסיכון הדומיננטי היה מלחמת הסחר של טראמפ. המשקיעים חששו שהמכסים יערערו את הסחר העולמי, יחלישו את הצמיחה הכלכלית ויפגעו באמון במעמדו של הדולר כמטבע רזרבה. השילוב הזה היטיב עם הזהב, עם אג"ח ממשלת ארה"ב ועם מטבעות המקלט המסורתיים. במקביל, מניות הצריכה הבסיסית התקשו כי המכסים איימו להעלות את עלויות הייבוא, ומחיר הנפט ירד כי מלחמת סחר איימה על הביקוש העולמי.
ב-2026, סיכון המאקרו הדומיננטי היה המלחמה של טראמפ עם איראן. ההשפעה המיידית של המלחמה הייתה עלייה במחיר הנפט. מחיר נפט גבוה הוא אינפלציוני ומפעיל לחץ כלפי מטה על האג"ח. מכיוון שארה"ב היא יצואנית נטו של אנרגיה, מחיר נפט גבוה יכול לתמוך בדולר מול המטבעות של מדינות יבואניות אנרגיה. ריבית גבוהה יותר ודולר חזק יותר הם שניהם חדשות רעות לזהב.
המסקנה בלתי נמנעת: אין דבר כזה נכס מקלט שעובד בכל משבר. זה לא אומר שלנכסי מקלט כבר אין תפקיד בתיק השקעות, אך זה כן אומר שעלינו לזהות קודם את הסיכונים שאנחנו מנסים לגדר לפני שנוכל לקבוע אילו נכסי מקלט צפויים להגן עלינו. זה נעשה קשה יותר ויותר, כי סיכונים פוליטיים, גיאופוליטיים וטכנולוגיים הפכו לחשובים הרבה יותר בהשוואה לסיכונים הכלכליים המסורתיים.
נכס הוא נכס מקלט רק ביחס לסיכון מסוים. זעזוע שהורס את הביקוש שונה מאוד מזעזוע שהורס את ההיצע:
- בזעזוע ביקוש: הנפט יורד, ציפיות האינפלציה פוחתות, והאג"ח הממשלתיות עולות לעיתים קרובות.
- בזעזוע היצע: הנפט עולה, לחצי האינפלציה גוברים, והאג"ח הממשלתיות עלולות לרדת יחד עם המניות.
להבחנה הזו יש חשיבות עצומה. אני רואה חמישה סיכונים מרכזיים שניצבים בפני המשקיעים בחודשים הקרובים:
1. התפרקות לא מסודרת של הטרייד על ה-AI
כבר חודשים אני טוען שהשוק מתמחר תוצאה שבה המנצח לוקח הכול במרוץ ה-AI, בעוד שבמציאות סביר יותר שה-AI יהפוך למצרך גנרי. הבעיה שלי עם הטרייד על ה-AI היא לא הטכנולוגיה, אלא היכולת של חברות ה-AI להפיק ממנה הכנסות. גם אם הביקוש ל-AI ימשיך לצמוח בקצב מהיר, ירידת המחירים כתוצאה מהתחרות ההולכת ומתעצמת עלולה לערער את צמיחת ההכנסות ולשחוק את שולי הרווח.
יש סימנים שאנחנו כבר מתקרבים לנקודת המפנה הזו: צמיחת ההכנסות גם ב-OpenAI וגם באנתרופיק האטה. נתונים מראמפ (חברה לניהול הוצאות ארגוניות) הראו שהצמיחה בהוצאה על טוקנים של AI הייתה למעשה אפס גם באוגוסט וגם בספטמבר. במקביל, בחירות האמצע בנובמבר עלולות להחליש משמעותית את התמיכה הפוליטית בטרייד על ה-AI.
מה יקרה אם הדמוקרטים ישתלטו על שני בתי הקונגרס, ואולי יזכו ב-53 או 54 מושבים בסנאט? שני סיכונים פוליטיים עלולים להתלכד: אליזבת וורן כבר העלתה שאלות לגבי הטבות המס שקיבלו אמזון, מיקרוסופט, אלפבית ומטא על השקעותיהן ב-AI ולגבי הקשרים שלהן עם ממשל טראמפ. במקביל, אלכסנדריה אוקסיו-קורטז הציעה להקפיא את הבנייה של מרכזי נתונים חדשים עד שהקונגרס יקבע הגנות חזקות יותר בתחום ה-AI. קונגרס דמוקרטי עלול להגביר את החקירות בנוגע לקשרים בין ממשל טראמפ לענקיות הטכנולוגיה, ובמקביל להגביר את הלחץ להטיל רגולציה על ה-AI ולהאט את ההתרחבות של מרכזי הנתונים.
זה יאלץ את המשקיעים לבחון מחדש את התשואה החריגה על ההון שהתרגלו לצפות לה מה-AI. ואם התשואה הצפויה על ההון תרד, גם הריבית הריאלית לטווח ארוך אמורה לרדת. לכן אני מאמין שאג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, ובפרט האג"ח הצמודות למדד (TIPS) ל-10 שנים, עשויות להיות בין הנהנות הגדולות ביותר מהתפוצצות בועת ה-AI. גם הין היפני עשוי להתחזק עם פירוק הפוזיציות הממונפות.
הזהב עשוי ליהנות בסופו של דבר, אבל הביצועים החלשים שלו בגלי המכירות האחרונים ב-AI גורמים לי להעריך שהמשקיעים יושבים על פוזיציות לונג עצומות שנצברו בגל העליות של 2025. אם הטרייד על ה-AI ימשיך להתפרק, הזהב עלול לספוג לחץ מכירות נוסף כשהמשקיעים יממשו פוזיציות רווחיות כדי לגייס מזומנים ולעמוד בדרישות להשלמת ביטחונות. כשהמשקיעים בשורט כבד על אג"ח ממשלת ארה"ב ובלונג על הזהב, אני צופה שאג"ח ממשלת ארה"ב יציגו ביצועים טובים בהרבה מהזהב בגל מכירות גדול שקשור ל-AI.
עימות צבאי מחודש בין ארה"ב, ישראל ואיראן
הסברתי בסרטונים קודמים למה אני לא חושב שטראמפ יתקפל מול איראן, ולמה גל דמוקרטי בבחירות האמצע עשוי דווקא לחזק את נחישותו להתמיד בדרכו. איראן, מצידה, חסרה את כושר העמידה לעימות ממושך, מה שעשוי לתת לטהרן תמריץ להסלים מוקדם ולא מאוחר – כל עוד יש לה מנוף לחץ. המשמעות היא שמחיר הנפט צפוי להישאר גבוה, עם סיכון לעלייה חדה נוספת אם הלחימה תתגבר.
בתרחיש הזה, הנפט הוא הגידור הישיר ביותר, וגם המטבעות של יצואניות האנרגיה עשויים ליהנות (הייתי מצפה שהדולר הקנדי יתחזק מול הין היפני במקרה של זינוק נוסף במחיר הנפט). איך אג"ח ממשלת ארה"ב יתפקדו מול מחיר נפט גבוה יותר תלוי באופן מכריע במה שיקרה לטרייד על ה-AI:
בדרך כלל, מחיר נפט גבוה יותר הוא דובי עבור האג"ח כי הוא מגביר את סיכוני האינפלציה. אך אם מחיר נפט גבוה יותר יצית גל מכירות גדול במניות ה-AI, הירידה שתיגרם בתשואות הריאליות לטווח ארוך עשויה לקזז את הלחץ האינפלציוני, ואף יותר מכך. במילים אחרות, מחיר נפט גבוה יותר עשוי דווקא להפוך לשורי עבור אג"ח ממשלת ארה"ב, בתנאי שהוא יסב נזק מספיק לטרייד על ה-AI.
משבר החוב בצרפת
צרפת משלבת גירעון פיסקלי גדול, נטל חוב כבד, ומערכת פוליטית שמקשה מאוד על התאמה פיסקלית של ממש. לחוסר היציבות מצטרפת ההתקרבות הגוברת בין גורמים בשמאל הרדיקלי לבין תנועות איסלאמיות, ולפלגים קיצוניים בשתי התנועות יש היסטוריה של שימוש באלימות ובהפחדה כדי לקדם את מטרותיהם.
הסכמה היא שעימות פוליטי מסלים, שאולי ילווה באלימות ברחובות, עלול להפוך את הפשרות הנדרשות לרפורמה פיסקלית לקשות עוד יותר, אם לא לבלתי אפשריות. צרפת עלולה לעמוד בפני משבר משילות פוליטית בדיוק כשהשווקים מתחילים לדרוש התאמה פיסקלית אמינה. אם המשקיעים יתחילו להטיל ספק בעמידות לאורך זמן של הכספים הציבוריים בצרפת, מרווחי האג"ח של ממשלת צרפת עלולים להתרחב בחדות.
עסקת לונג על אג"ח גרמניה ושורט על אג"ח צרפת הצליחה מאוד בחודש האחרון. אני לא יודע אם הייתי נכנס לעסקה ברמות הנוכחיות, אבל זה בהחלט משהו שהייתי מחפש הזדמנות לפתוח ברמות טובות יותר. גם שורט על האירו מול הדולר או מול הפרנק השווייצרי עשוי לספק הגנה. עם זאת, מאחר שהאירו מול הפרנק כבר נסחר קרוב לרמות ההתערבות של הבנק המרכזי של שווייץ, הדולר מול הפרנק הוא במידה רבה עסקה על האירו מול הדולר.
הסלמה בסכסוך הסחר בין אירופה לסין
זהו סיכון סטגפלציוני הנקשר לסיכון הריבוני של צרפת: מכסים אירופיים עלולים להעלות את מחירי הייבוא, ואילו מגבלות סיניות על חומרים קריטיים עלולות לשבש את הייצור באירופה. הצמיחה תיחלש, אך האינפלציה עלולה לעלות. זה הופך החזקה ישירה של אג"ח גרמניה לגידור לא אמין – ירידה בצמיחה באירופה עשויה לתמוך באג"ח גרמניה בדרך כלל, אך עלויות ייבוא גבוהות יותר ושיבושים בהיצע עלולים לגרום לתשואות לנוע בכיוון ההפוך.
הייתי מעדיף שורט על האירו מול הדולר, פוזיציה שנהנית מפיגור אג"ח צרפת אחרי אג"ח גרמניה, או פוזיציית ין מול האירו שתיהנה אם ציפיות הצמיחה באירופה ייחלשו בחדות רבה יותר מביפן. פעם נוספת, הגידור הטוב ביותר תלוי במנגנון שדרכו הזעזוע משפיע על השווקים.
מתקפת סייבר
זה עלול להיות אחד הזעזועים הקשים ביותר לגידור עבור המשקיעים. מתקפה מוצלחת על רשתות פיננסיות, מערכות תשלומים, תשתיות חשמל או ענקיות הענן עלולה לייצר אי-ודאות מיידית לגבי היכולת של השווקים לתפקד. בבהלה הראשונית, אנחנו עלולים לראות מימוש גורף כמעט בכל אפיקי ההשקעה כשהמשקיעים ממהרים לגייס מזומנים. אפילו נכסי מקלט מסורתיים כמו הזהב ואג"ח ממשלת ארה"ב עלולים לספוג לחץ מכירות. ואם מערכות התשלומים והסליקה ישובשו, המשקיעים עלולים למצוא את עצמם בלי גישה לנכסים שלהם או בלי יכולת לבצע עסקאות בדיוק כשהם צריכים.
במתקפת סייבר שמאיימת על התפקוד של המערכת הפיננסית עצמה, ייתכן שלא יהיה לאן לברוח. אך אם המתקפה תבוצע על ידי סוכני AI שיצאו משליטה או גורמים זדוניים שמשתמשים ב-AI, היא עלולה לערער מיסודו את האמון בטכנולוגיית ה-AI ובסיכויים המסחריים שלה. הקריסה שתיגרם בטרייד על ה-AI עשויה להוריד את התשואות הריאליות לטווח ארוך בחדות, ולהפוך את אג"ח ממשלת ארה"ב לאחת הנהנות הגדולות ביותר ברגע שהבהלה הראשונית בשווקים תשכוך.
ב-2025, העולם טולטל ממלחמות הסחר. ב-2026, מלחמת איראן הפכה את השווקים הפיננסיים על פיהם. אני מעריך ש-2027 לא תהיה פחות מסוכנת. בעולם שנעשה מסוכן ובלתי צפוי יותר ויותר, לנכסי מקלט יש תפקיד חשוב בכל תיק השקעות, אך כפי שראינו, לא כל נכסי המקלט נולדו שווים.
יש שני שיקולים חשובים בבחירת נכסי מקלט:
- אילו נכסים מציעים את הרווחים הגדולים ביותר? אם המטרה שלנו היא למקסם רווחי הון במשבר מסוים (ולא רק לשמור על הקרן), עלינו לזהות את הנכסים בעלי הסיכוי הגבוה ביותר ליהנות מהזעזוע הספציפי הזה.
- התפוצצות בועת ה-AI: אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, האג"ח הצמודות למדד ל-10 שנים והין היפני ייהנו כולם.
- הסלמה של המלחמה במזרח התיכון: הנפט ירוויח, וכך גם הדולר הקנדי מול הין.
- משבר חוב ריבוני בצרפת: לונג על אג"ח גרמניה מול שורט על אג"ח צרפת ושורט על האירו מול הדולר אמורים להצליח.
- מלחמת סחר בין אירופה לסין: שורט על האירו מול הדולר, לונג על אג"ח גרמניה מול שורט על אג"ח צרפת ולונג על הין מול האירו אמורים להצליח.
- מתקפת סייבר: אג"ח ממשלת ארה"ב אחרי זעזוע הנזילות הראשוני, ואולי גם הזהב והין.
- מתן הגנה מפני מגוון רחב של סיכונים: נכס שמציג ביצועים יוצאי דופן במשבר אחד עלול להציג ביצועים איומים במשבר אחר. אם אנחנו לא יודעים מה יהיה המשבר הבא, עלינו לזהות נכסים שמציעים הגנה מפני מגוון הסיכונים הרחב ביותר, ולא רק את הרווח הגדול ביותר בתרחיש בודד.
השוואה של תפקוד נכסי המקלט העיקריים בכל חמשת התרחישים מראה כי אג"ח ממשלת ארה"ב והדולר מציעים את ההגנה הפוטנציאלית הרחבה ביותר מפני חמשת הסיכונים הפוטנציאליים שתיארתי. אבל לפני שאתם ממהרים לקנות אג"ח ממשלת ארה"ב ודולרים, קחו בחשבון שהתשואות שלהם יהיו במתאם שלילי גם בהתפוצצות בועת ה-AI וגם בזינוק במחיר הנפט – במילים אחרות, הם יקזזו זה את זה בכל אחד משני התרחישים האלה.
זה מחזיר אותי לנקודה המרכזית שלי: נכסי מקלט הם כבר לא השקעה אחת שמתאימה לכל מצב, ואי אפשר פשוט לקנות אותם, להחזיק בהם לנצח ולצפות שיגנו עלינו מפני כל משבר. האפקטיביות שלהם תלויה באופי הסיכון, באופן שבו הסיכון מתפתח, ובפוזיציות של השווקים כשהזעזוע מגיע. בעולם של היום, גידור מוצלח מחייב אותנו לחזות לא רק את המשבר הבא, אלא גם איך המשבר הזה ישנה את הקשרים בין מחירי הנכסים.
