הביקור של טראמפ בסין נכשל – איראן והנפט ישלמו את המחיר

נסיעתו של טראמפ לסין לא מותירה לו ברירה אלא להסלים את המלחמה באיראן. מה הדו"ח האחרון של סוכנות האנרגיה הבינלאומית מלמד על ההשלכות של הסלמה שכזו על מחיר הנפט? ומה המשמעות של מחיר נפט גבוה עבור השווקים הגלובליים והכלכלה העולמית?

כפי שחזיתי לפני שבוע, טראמפ חזר מסין עם מעט מאוד הישגים. ההכרזה על הזמנתם של 200 מטוסי בואינג לא רק שהייתה קטנה יותר מצפי השוק ל-500 מטוסים, אלא גם לא כללה פירוט של סוגי המטוסים, לוח הזמנים למסירה או השווי הכולל. לא הייתה שום כותרת על הזמנה גדולה של סויה ותירס תוצרת ארה"ב. נראה שחלק גדול מהדיון נסב סביב אשרור או הארכה של התחייבויות קיימות לסויה, ולא גל קניות דרמטי חדש. טראמפ גם לא הצליח לגרום לסין להתחייב להגדיל את יבוא הבקר האמריקאי. כל מה שסין הסכימה לו היה לחדש רישיונות יצוא עבור מאות מפעלי בשר שאיבדו בעבר גישה לשוק הסיני בעקבות המתיחות בתחום הסחר.

מניית אנבידיה זינקה ביום חמישי בעקבות דיווחים על כך שטראמפ החליט לאפשר מכירת שבבי H200 לסין. אבל המציאות היא שוושינגטון כבר אישרה באופן מותנה יצוא של שבבי H200 לסין עוד בינואר. לפני נסיעתו של טראמפ, בייג'ינג עצמה, לפי הדיווחים, האטה או התריעה מפני רכישות השבבים האלה משום שרצתה להפחית תלות בחומרת AI אמריקאית, במיוחד בשבבים המיושנים. זכרו, שבבי ה-H200 נמצאים כבר שני דורות מאחור.

וחשוב מכול, נראה שטראמפ לא השיג ויתורים משמעותיים מסין בנוגע לאיראן, לפחות לפי הצהרותיה הרשמיות של בייג'ינג, שממשיכות להדגיש את יציבות הפסקת האש והשארת מצר הורמוז פתוח, אותן נקודות שסין קידמה עוד לפני נסיעתו של טראמפ.

הספקנות שלי לגבי הסיכוי לפריצת דרך הייתה מושתתת על המציאות שבה לטראמפ יש מרחב פוליטי מוגבל מאוד בבית כדי להציע ויתורים משמעותיים לסין. הוא הגיע לסין בלי קלפי מיקוח אמיתיים. בנסיבות האלה, לבייג'ינג לא הייתה סיבה של ממש להציע ויתורים משמעותיים משלה. לכן נסיעתו של טראמפ לא שינתה את דעתי שהעימות עם איראן יהפוך למכוער יותר לפני שיסתיים. מרחב האפשרויות של טראמפ הולך ומצטמצם. המהלך הדיפלומטי כשל בניסיון לחלץ ויתורים משמעותיים מטהרן. המצור כשל בניסיון להוריד את כלכלת איראן על הברכיים. ו"מבצע חירות" הוקפא כמעט באותה מהירות שבה החל, משום שטראמפ הבין שהמבצע חשף את נכסי הצי האמריקאי לסיכון גדול יותר מכפי שציפה.

ייתכן שטראמפ קיווה שסין תסייע בהגברת הלחץ על טהראן, אך אין הרבה סימנים מהפסגה לכך שבייג'ינג מוכנה לעשות זאת. בתחילת המלחמה, טראמפ זכה לשבחים מצד הוגים שמרנים בעלי השפעה כמו ג'ורג' וויל, שקבע כי סוף סוף אמינות ההרתעה של ארה"ב משוקמת. אבל גם אלה שתמכו במלחמתו של טראמפ נגד איראן כעת מפנים לו עורף על כך שלא סיים את מה שהתחיל. רוברט קגן כתב השבוע ב-The Atlantic כי תבוסה אמריקאית באיראן עלולה להסב לאמריקה נזק אסטרטגי גדול יותר מאשר וייטנאם או אפגניסטן, ולגרום לפגיעה בלתי הפיכה במעמדה העולמי של ארה"ב.

טראמפ ודאי מבין שתבוסה באיראן תגדיר את נשיאותו ותפגע לצמיתות במורשתו. זו הסיבה שנסיגה עשויה בסופו של דבר להתגלות עבורו כקשה יותר מהסלמה. התחזית שלי נותרה: הסלמה.

אז מהי המשמעות של הסלמה עבור השווקים הגלובליים והכלכלה העולמית? סוכנות האנרגיה הבינלאומית (IEA), פרסמה השבוע את דו"ח שוק הנפט החודשי האחרון שלה. הוא סיפק קריאה מעניינת מאוד. על פי חישובי ה-IEA, היצע הנפט העולמי ירד ב-12.8 מיליון חביות ביום מאז פברואר. התפוקה של יצרניות המפרץ נמוכה כעת ב-14.4 מיליון חביות ביום מהרמות שלפני המלחמה. אם כי תפוקה מוגברת מברזיל, קנדה וונצואלה סיפקה קיזוז מסוים.

במבט ראשון הירידה במלאי הנפט העולמי נראית מתונה באופן מפתיע. ה-IEA מעריכה שמלאי הנפט הגלובלי המדווח ירד ב-129 מיליון חביות במרץ, וב-117 מיליון חביות נוספות באפריל. ביחד, מדובר בירידה במלאים של כ-4 מיליון חביות ביום. זה כמובן מעלה שאלה חשובה: איך מיישבים קריסה של 12.8 מיליון חביות ביום בהיצע, עם ירידה של רק 4 מיליון חביות ביום במלאי הנפט הגולמי? יש שתי סיבות מרכזיות לפער הזה: ראשית, הביקוש של בתי הזיקוק לנפט גולמי ירד בחדות. לפי ה-IEA, תפוקת בתי הזיקוק הגלובלית באפריל הייתה נמוכה בכ-5 מיליון חביות ביום לעומת שנה קודם לכן. במילים אחרות, חלק מההתאמה להיצע נמוך יותר של נפט גולמי באה לידי ביטוי בפחות זיקוק, ולא בירידה מוחלטת במלאי הנפט הגולמי.

אבל זה לא אומר שמערכת הנפט נמצאת תחת פחות לחץ. להפך, תפוקת הזיקוק הנמוכה יותר קוזזה יותר ויותר בירידה במלאי מוצרי הנפט המזוקקים. באירופה, מלאי הגזאויל – תזקיק הביניים המרכזי לייצור סולר ולפעילות תעשייתית, נמצא כעת ברמתו הנמוכה ביותר מאז הזעזוע של המלחמה באוקראינה ב-2022. שנית, מה שה-IEA מכנה "מלאי הנפט הגלובלי המדווח" אינו כולל את מלאי הנפט של סין, שבמידה רבה נותר בלתי שקוף. עם זאת, ייבוא הנפט הגולמי של סין דרך הים ירד בכ-3.6 מיליון חביות ביום מאז פברואר. אלא אם מניחים קריסה דרמטית באותה מידה בביקוש הסיני לנפט, סביר להסיק שחלק משמעותי מהירידה הזו משקף ירידת מלאים בתוך סין.

כשמחברים את כל זה יחד, התמונה נעשית מדאיגה הרבה יותר ממה שמרמזים נתוני הכותרת של מלאי הנפט הגולמי. יש לנו ירידה של כ-4 מיל' חביות ביום במלאי הנפט המדווח, ירידה משתמעת במלאי הסיני הקשורה לירידה של 3.6 מיל' חביות ביבוא הנפט הגולמי, והתאמה משמעותית המתרחשת דרך פעילות זיקוק נמוכה יותר וקיצוב של מלאי התזקיקים. השורה התחתונה היא שמלאי הנפט האמיתי כנראה יורד בקצב מדאיג הרבה יותר מאשר נתוני הכותרות הראשיות על מלאי הנפט הגולמי שלרוב מושכות את רוב תשומת הלב של השוק.

בינתיים, הביקוש העונתי לאנרגיה צפוי לעלות בחודשים הקרובים. מרץ ואפריל בדרך כלל מייצגים את השפל בביקוש הגלובלי לנפט. בשלוש השנים האחרונות, צריכת הנפט העולמית עלתה בממוצע בכ-3 מיליון חביות ביום בין מרץ-אפריל ליוני-יולי. הבעיה היא שהיצע הנפט מחוץ למזרח התיכון אינו גמיש במיוחד למחיר, בשל קיבולת עודפים מוגבלת. ארה"ב היא דוגמה טובה לכך. למרות העלייה החדה במחיר הנפט, תפוקת הנפט הגולמי בארה"ב כמעט ולא עלתה עד כה. למעשה, רוב העלייה האחרונה ביצוא הנפט הגולמי מארה"ב נראה שהגיעה מירידה במלאים ולא מתפוקה גבוהה יותר.

ואז כמובן ישנה גם הזווית הסינית. מה עלינו להסיק מהירידה החדה במלאי הנפט הסיני בחודשים האחרונים? לדעתי, יש רק שתי דרכים להסתכל על זה: או שסין תצטרך בקרוב להתחיל לבנות מחדש את המלאים שלה, מה שירמוז על עלייה משמעותית ביבוא הנפט הגולמי שיהיה שורי עבור מחיר הנפט. או שסין צברה כרית בטחון אסטרטגית כה גדולה של נפט, שבייג'ינג חשה מעט מאוד דחיפות לדחוף לסיום מהיר של העימות עם איראן.

לדעתי, בלי קשר לתוצאתה הסופית של המלחמה באיראן, ישנם רק שני נתיבים אפשריים מכאן: הסלמה חדה שתחדש את הלחימה, או שיבוש ממושך באספקה מהמפרץ. שניהם יהיו שוריים עבור מחיר הנפט. השורה התחתונה פשוטה: הייתי שורי על הנפט ואני נותר שורי על הנפט. נתוני האינפלציה לצרכן וליצרן הגבוהים מהצפוי השבוע דחפו את תשואות האג"ח לעלייה חדה. תשואות אג"ח ארה"ב ל-30 שנה פרצו סוף סוף את רמת ההתנגדות הטכנית של 5%. לא רק שמחירי נפט גבוהים יותר הם אינפלציוניים, גם הזינוק בהוצאות ההון על AI הוא אינפלציוני. מיקרוסופט לבדה אמרה החודש שכ-25 מיליארד דולר מהגידול בהוצאות ההון שלה על AI ב-2026 משקפים עלויות רכיבים גבוהות יותר, במיוחד שבבי זיכרון.

אני חושב שתשואות האג"ח בדרך למעלה. אם אני טועה – יהיה זה רק מפני שהמניות יתחילו להתהפך כלפי מטה. זו הסיבה שאני נותר בלונג על הנפט, בשורט על האג"ח ובשורט על המניות. זה לא היה תיק שקל להחזיק בו מאז אפריל, אבל נסיעתו של טראמפ לסין השבוע נותנת לי תקווה שאני לא טועה.