מה הורג את הזהב?

האג"ח והזהב ירדו בחדות מאז המלחמה באיראן. אבל האם בגלל הנפט או בגלל ניצול מרבי של טוקנים ב־AI? מדוע פוזיצייה על היתללות עקומת התשואות חוזרת להיראות משתלמת, ומה יידרש כדי שהזהב יזהר שוב?

האג"ח האמריקאיות ותחליפיהן היו עד כה הקורבנות הגדולים ביותר של העימות בין ארה"ב לאיראן. מאז שהחלה המלחמה בסוף פברואר, תשואות האג"ח עלו, בעוד שהזהב והין היפני ירדו. העלייה בתשואות הייתה בולטת יותר בקצה הקצר של עקומת התשואות, אך גם האג"ח הארוכות לא נותרו חסינות. תשואת אג"ח ארה"ב ל-30 שנה פרצה לאחרונה מעל רמת ה-5%, עלייה בעלת חשיבות פסיכולוגית. מה שבולט במימושי האג"ח בשלושת החודשים האחרונים הוא שהם הונעו בעיקר ע"י תשואות ריאליות גבוהות יותר ולא מציפיות אינפלציה גבוהות יותר. מתוך העלייה של 0.7% בתשואת אג"ח ארה"ב ל-5 שנים מאז ה-27 בפברואר, כ-0.6% הגיעו מתשואות ריאליות גבוהות יותר, בעוד שהאינפלציה הגלומה היוותה רק 0.1%. במקרה של תשואת אג"ח ארה"ב ל-30 שנה, כמעט כל העלייה מאז ה-27 בפברואר הונעה ע"י תשואות ריאליות גבוהות יותר.

התפתחויות אלו מעלות שאלות חשובות בנוגע לטבען של הנפילות באג"ח. אילו העלייה במחיר הנפט הייתה המניע העיקרי, האינפלציה הגלומה אמורה הייתה לעלות בחדות רבה הרבה יותר ביחס לתשואות הריאליות. תאורטית, זעזוע חיצוני במחיר הנפט אמור להעלות את ציפיות האינפלציה, ובו זמנית להחליש את ציפיות הצמיחה. אז מה קורה כאן? השקת קלוד מיתוס בתחילת אפריל הציתה מחדש את טרייד ה-AI. מדד נאסד"ק 100 עלה ביותר מ-20% מאז. דנתי בתגובת הנגד הפוליטית והרגולטורית האפשרית לקלוד מיתוס בסרטון לפני שבועיים, אך יכולותיו פורצות הדרך רק חיזקו את התפיסה שה-AI יוביל לזינוק בצמיחת הפריון שיעלה את שיעור הצמיחה הפוטנציאלי של הכלכלה. ייתכן שזו אחת הסיבות לכך שהתשואות הריאליות לטווח ארוך תומחרו מחדש כלפי מעלה.

גורם נוסף הוא אפקט העושר החיובי הקשור לראלי ב-AI, ששכנע רבים בשוק האג"ח שהפד יכול להתמקד יותר בסיכון האינפלציה שמציב מחיר הנפט הגבוה יותר, מאשר בסיכון לירידה בצמיחה. כמובן, ישנה גם הציפייה להנפקת אג"ח מוגברת כדי לממן את הוצאות ההון הקשורות ל-AI.

אני משער שלא מחירי הנפט הגבוהים יותר ולא הראלי ב-AI לבדם היו מספיקים כדי להעלות את התשואות הריאליות במידה שראינו. זהו השילוב של השניים שיצר את התנאים לתמחור מחדש המאסיבי בריביות הריאליות. מה שזה אומר זה שכדי שהתשואות הריאליות ימשיכו לעלות, ככל הנראה יידרשו גם מחיר נפט גבוה יותר וגם את המשך הראלי של בטרייד על ה-AI.

המשך הירידות באג"ח זקוק לשתי רגליים לעמוד עליהן, מה הסיכויים שזה יקרה? בואו נבחן את התחזית לנפט לפני שנבחן את הטרייד על ה-AI. נתוני מלאי הנפט בארה"ב מצביעים על ירידה נוספת במלאי הנפט הגולמי השבוע. מלאי הבנזין עלה מעט, אך נותר ברמות נמוכות במיוחד לתקופה זו של השנה.

בכיר ב־Exxon Mobile אמר בשבוע שעבר שאם המלאים יישארו ברמות הנמוכות הללו, מחירי הנפט עשויים לטפס ל-150 עד 160 דולר לחבית בשבועות הקרובים. בינתיים, מצר הורמוז נותר סגור. אתמול, ב-3 ביוני, אף לא מכלית אחת עברה דרך המצר. העלייה הקלה בשבוע שעבר נבעה בעיקר מכמה מכליות שעברו לנתיב קרוב יותר לעומאן שנוקה ממוקשים על ידי ארה"ב במהלך "מבצע חירות". אך לאחר שאיראן ירתה על כמה מכלי השיט הללו ופרסה לפי הדיווחים מוקשים נוספים, נראה שהתנועה דרך אותו מסדרון נפסקה שוב.

אף על פי כן נראה שהשוק נותר אופטימי בנוגע לכך שהסכם יושג בקרוב. הסיכויים להסכם עד סוף יוני עדיין עומדים על כ-60%, למרות שאיראן השעתה את המגעים העקיפים עם ארה"ב. ייתכן שהשוק מאמין שהפסקת האש שהושגה בין לבנון לישראל תסייע להחיות את המשא ומתן. אני חושב אחרת. אני סבור שהחלטת איראן להשעות את המגעים משקפת ספקות גוברים בשאלה אם טראמפ מנהל משא ומתן בתום לב.

אין לי שום מידע פנימי, אך תחושת הבטן שלי היא שטראמפ אולי מתח את המשא ומתן המדומה הזה בין היתר כדי לתת לארה"ב יותר זמן לאסוף מודיעין על איראן. אחרי הכול, איסוף מודיעין הוא לרוב יעיל ביותר בתקופות של אי-ודאות. כאשר התקשורת גוברת, בעלי תפקידים מתניידים בתדירות גבוהה יותר, ומקבלי ההחלטות נאלצים לחשוף מידע על כוונותיהם ויכולותיהם. ייתכן שמשמרות המהפכה הגיעו למסקנה שהמשך המו"מ בתנאים אלה טומן בחובו יותר סיכון מתועלת. צריך שניים לטנגו. אם אני צודק שאיראן פורשת מהמו"מ, לטראמפ יהיה קשה יותר לשכנע את שוק הנפט שההסכם ממש מעבר לפינה. זו הסיבה שאני חושב שמחיר הנפט בדרכו למעלה. אני חושב שהמשך הסטטוס קוו או סיום הפסקת האש אמורים לדחוף את מחיר הנפט גבוה יותר מכאן.

טרייד ה-AI הונע תמיד מהוצאות ההון הקשורות ל-AI של ענקיות הענן. מה שהן רוכשות בכל רגע נתון עשוי להשתנות, אך המניע הבסיסי נותר זהה. מבחינתי, התובנה החשובה ביותר מעונת הדוחות של הרבעון הראשון היא העובדה שהוצאות ההון המשולבות של מיקרוסופט, אמזון, אלפאבית, מטא ואורקל ירדו בהשוואה לרבעון הרביעי. בהשוואה שנתית, גם שיעור הצמיחה התמתן ברבעון הראשון. בהינתן העלייה במחיר שבבי הזיכרון, אפשר להניח בבטחה שהצמיחה בהוצאות ההון הקשורות ל-AI במונחי כמות כנראה ירדה אף יותר. מבחינה זו, עלינו לראות במחסור הנוכחי בשבבי זיכרון ככזה שבא על חשבון ההשפעה החיובית של ה-AI על הפריון בכלכלה. כמובן, אפקט העושר הוא כנראה ערוץ התמסורת החשוב ביותר של ה-AI לכלכלה הרחבה כרגע. זו כנראה הסיבה שהצרכנים עדיין מוציאים כסף למרות זעזוע הנפט ושיעור החיסכון הפרטי של רק 2.5%.

האם המשקיעים הפרטיים ימשיכו להזרים כסף למרדף אחר טרייד ה-AI ולדחוף אותו גבוה עוד יותר מכאן? אינני מתיימר לדעת את התשובה, אבל זה מה שאני כן יודע: תגובת הנגד הפוליטית והרגולטורית ל-AI הולכת וגוברת. אפילו טראמפ חתם סוף סוף על צו נשיאותי שנועד להטיל פיקוח רב יותר על הטכנולוגיה הזו. מאמר בפוליטיקו מוקדם יותר השבוע העלה כי שר ההגנה פיט הגסת' הפך לאחד התומכים החזקים ביותר בתוך הממשל בפיקוח הדוק יותר על מודלי AI מובילים. הנימוק שלו מעניין: ככל שהפצת המודלים המובילים נרחבת יותר, כך קל יותר לסין לקבל גישה אליהם – ופוטנציאל להשתמש בהם נגד ארה"ב.

כפי ששאלתי בסרטון קודם, אם רק מספר מצומצם של משתמשים יוכל לקבל גישה לקלוד מיתוס, כיצד תוכל אנת'רופיק להרוויח מהטכנולוגיה הזו? אני נותר איתן בדעתי שהיכולות הנגישות של המודלים המובילים מגיעות לתקרה. אני רואה בכך את הבעיה הגדולה ביותר שעומדת בפני אנת'רופיק וצ'אט ג'.פי.טי לקראת ההנפקה שלהן בהמשך השנה. עבור אנת'רופיק, יש בעיה נוספת, והיא שהתחרות הולכת ומתקרבת אליה. Cursor, GitHub, Copilot, OpenAI, Codex כולם סוגרים במהירות את הפער מול מול קלוד קוד. זו אחת הסיבות שמיקרוסופט, לפי הדיווחים, ביטלה את רוב רישיונות קלוד קוד שלה. משמעות הדבר עשויה להיות ששיעור הצמיחה האדיר שאנת'רופיק רשמה ברבעון הראשון והשני אולי אינו בר-קיימא.

הצמיחה האדירה משקפת גם ניצול מרבי של הטוקנים. מנכ"ל Uber אמר בשבוע שעבר שהחברה מיצתה את תקציב הטוקנים השנתי שלה תוך ארבעה חודשים בלבד וכעת מטילה מגבלה מחמירה יותר על השימוש בטוקנים. הדבר מרמז כי ייתכן שחברות עוברות משימוש ניסיוני לשימוש מוגבל-תקציב, וזה עשוי לבוא לידי ביטוי בדוחות ובתחזיות לרבעון השני. אני רואה רק מעט זרזים מהותיים חיוביים לטרייד על ה-AI בטווח הקרוב. מבחינה טכנית, אינטל, AMD וברודקום, כולן נראות שאיבדו חלק מהמומנטום. משמעות הדבר היא שהראלי ב-AI עלול להפוך לדליל אף יותר. אני חושב שמאזן הסיכונים מתחיל לנטות כלפי מטה ככל שטרייד ה-AI נעשה צפוף מאוד. תשואות האג"ח נדחפו כלפי מעלה ע"י המלחמה באיראן והמיצוי של הטוקנים.

אף שלדעתי מחיר הנפט עדיין בדרכו למעלה, טרייד ה-AI נראה צפוף מאוד. משמעות הדבר היא שהתחזית לאג"ח אינה כה חד-משמעית כפי שהייתה בחודשיים האחרונים. אף שאני חושב שעוד מוקדם לקנות אג"ח באופן ישיר, פוזיציה על היתללות של עקומת התשואות מתחילה שוב להיות הגיונית. אני גם אוהב אופציות קול על זהב לטווח ארוך. המתכת הצהובה עשויה לחזור ולצבור תאוצה אם בועת ה-AI תתפוצץ. אחרי הכול, אם טרייד ה-AI יתחיל להתפרק, אפקט העושר שסייע לשמור על התשואות הריאליות גבוהות עלול להתהפך במהירות. בתרחיש כזה, המשקיעים קרוב לוודאי יסיטו את כספם בחזרה אל חופי המבטחים המסורתיים.