למרות השנה הקשוחה והזעזוע במחירי הנפט בעקבות המלחמה, השוק האמריקאי ממשיך לצמוח – הנפילה תגיע בקרוב
טרייד ה-AI דחף את התשואות הריאליות כלפי מעלה. כעת, התשואות הריאליות הגבוהות מאיימות על טרייד ה-AI. אם ה-AI יישבר ראשון, הנכסים הדפנסיביים יזכו להפוגה. אם התשואות הריאליות ימשיכו לעלות, נכסי הסיכון יהיו בצרות. מה השוק מפספס?
המחצית הראשונה של 2026 כבר מאחורינו. אלה היו שישה חודשים אכזריים עבור הנכסים הדפנסיביים בשוק. ביטקוין היה הנכס עם הביצועים הגרועים ביותר, ואחריו הזהב, ואילו הין היפני צנח לשער הנמוך ביותר מול הדולר האמריקאי מזה שישה עשורים. ביצועי החסר של הנכסים הדפנסיביים מזוהים בדרך כלל עם ירידה חדה בהתנגדות של השוק לסיכונים ועם ביקוש מופחת לנכסי מקלט. אבל זה לא היה הסיפור של המחצית הראשונה של 2026. אף על פי שמדד ה-VIX נסוג משיאו, הוא נותר מעל לרמה שבה פתח את השנה, ואותו הדבר נכון לגבי תנודתיות הריבית ותנודתיות הנפט. במקום זאת, נראה שהחולשה בנכסים הדפנסיביים נבעה בעיקר מהתמחור מחדש של הריביות חסרות הסיכון, ובמיוחד של התשואות הריאליות. מתחילת השנה, התשואה הריאלית של אג"ח ארה"ב ל-10 שנים עלתה ב-0.33%. מה שמותיר אותה בקרבת הרמות הגבוהות ביותר שנרשמו במהלך ההתרחבות הכלכלית הנוכחית. התמחור מחדש הזה גם לא הוגבל לארה"ב בלבד. מאז התקיפה של הראשונה של ארה"ב וישראל באיראן בסוף פברואר, התשואות הריאליות עלו בכל שוקי האג"ח המרכזיים של המדינות המפותחות, מלבד קנדה.
מה דחף את התשואות הריאליות כלפי מעלה? לזמן מה, התשובה נראתה פשוטה: במהלך המלחמה ובתחילת הפסקת האש, התשואות הריאליות עקבו מקרוב אחר מחיר הנפט, כאשר השוק הניח שמחירי אנרגיה גבוהים יותר ייענו במדיניות מוניטרית הדוקה יותר כדי למנוע סבב נוסף של מופעים אינפלציוניים. אבל המתאם הזה נשבר בשבועות האחרונים. מחיר הנפט קרס, אך התשואות הריאליות נותרו גבוהות בצורה עיקשת. זה מותיר שתי אפשרויות: או שהתשואות הריאליות עצמן צפויות לתיקון, או שגורם אחר הופיע כדי להמשיך ולתמוך בהן. אם האפשרות הראשונה נכונה, הנכסים הדפנסיביים צפויים ליהנות מהתאוששות משמעותית במחצית השנייה של השנה. אבל אם התשואות הריאליות ימשיכו לטפס, ההשלכות עבור נכסי הסיכון יהיו חמורות בהרבה.
רגישות מוגברת לתשואות הריאליות פירושה שהמניות, האשראי ומטבעות השווקים המתעוררים צפויים כולם לחוות לחץ גובר. התשואות הריאליות הן פונקציה של הציפיות מהצמיחה הריאלית, תחזית המדיניות המוניטרית, והפרמיות לטווח ארוך. מאחר שהפרמייה לטווח ארוך ירדה מתחילת השנה, אנחנו יכולים לשלול אותה בחיפוש אחר הגורם שהניע את העלייה האחרונה בתשואות הריאליות. מה לגבי ציפיות הצמיחה? תחזית הקונצנזוס לצמיחת התוצר בארה"ב ל-2026 עודכנה כלפי מטה ל-2.1% בלבד, בהשוואה ל-2.4% בתחילת השנה. עם זאת, נתוני הפעילות מפתיעים כלפי מעלה מאז אפריל. ואכן, מדד ההפתעות בפעילות הכלכלית שלנו לארה"ב המשוקלל אקספוננציאלית, נמצא קרוב לרמה הגבוהה ביותר בחמש השנים האחרונות. עלייה בתשואות הריאליות מזוהה לעתים קרובות עם עליית ההפתעות בפעילות כלכלית. הניתוח שלי מצביע על כך שזה במיוחד המצב כאשר האינפלציה גבוהה מיעד ה-2% של הפד, בדיוק כפי שקורה כעת. הממצא הזה לא אמור להפתיע. כאשר האינפלציה גבוהה, הפד צפוי להגיב בצורה אגרסיבית יותר להפתעות חיוביות בצמיחה. לכן לטענתי הרמה הנוכחית של התשואות הריאליות, אף שהיא גבוהה – אינה בלתי מוצדקת. יתרה מכך, הגובה הזה תואם את התמחור הנוכחי של השוק המתבסס על העלאת ריבית אחת נוספת לפחות של הפד עד סוף השנה.
יתר על כן, אנחנו נמצאים בתקופה בשוק שבה "חדשות טובות הן חדשות רעות". נתונים חזקים יותר משמעם תשואות ריאליות גבוהות יותר, שמשמען מחירי מניות נמוכים יותר. שאלת מיליון הדולר כרגע היא לאן ילכו התשואות הריאליות במחצית השנייה של השנה. מיותר לציין שזה יהיה תלוי בשאלה האם הצמיחה תמשיך להפתיע כלפי מעלה ומה יקרה לתחזית האינפלציה.
בואו נעשה תחזית קטנה… כמו רבים מהכלכלנים, גם אני הופתעתי מהאופן שבו הכלכלה האמריקאית החזיקה מעמד בשלושת החודשים האחרונים. אחד ההסברים הרווחים הוא שהצרכנים צלחו את הזעזוע במחיר הנפט בזכות החזרי מס גדולים יותר שנבעו מ"החוק הגדול והיפה". אבל הנתונים לא באמת תומכים בנרטיב הזה. על פי נתוני ה-IRS, סך החזרי המס ששולמו עד ה-8 במאי במהלך עונת הדיווח של 2026 היו גבוהים רק בכ-50 מיליארד דולר לעומת אותה תקופה ב-2025. כשמדובר בכלכלה אמריקאית של כמעט 30 טריליון דולר וכ-20 טריליון דולר לשנה של הוצאה צרכנית, זוהי טיפה בים. אז אם החזרי המס אינם התשובה, מה מניע את ההאצה בהוצאות ההון ובגיוס העובדים? מאז ינואר, קצב הצמיחה של הזמנות מוצרי ההון בניכוי ביטחון ותעופה הוכפל בעוד שקצב צמיחת התעסוקה כמעט שולש. אז מה קורה כאן? ה-AI היה כמובן גורם מרכזי בזינוק בהוצאות ההון. אבל קשה הרבה יותר לטעון שה-AI מסביר את ההאצה בגיוס העובדים, הרי סקטור הטכנולוגיה המשיך לקצץ משרות.
אני חושב ששני כוחות נוספים מלבד ה-AI ממלאים כאן תפקיד מרכזי. הראשון הוא תקנות מס העסקים בחוק הגדול והיפה, שהפחיתו את העלות לאחר מס של ההשקעות. בכך שאפשרה לחברות לנכות מיידית 100% מהשקעותיהן בציוד מזוכה, במו"פ מקומי ובתשתיות ייצור מסוימות, החקיקה שיפרה את הכדאיות הכלכלית של הוצאות ההון. תקנות אלה היו מסוגלות לעודד עוד הרבה יותר הוצאות הון במחצית השנייה של 2025, אלמלא הרמה הגבוהה של אי-הוודאות סביב המדיניות הכלכלית. עסקים נאלצו להתמודד עם מלחמת סחר, השבתה ממושכת של הממשל, וחוסר ודאות באשר לכיוון הסופי של המדיניות המוניטרית בארה"ב. נוכח סביבה שכזו, חברות רבות ודאי בחרו לדחות את החלטות ההשקעה והגיוס שלהן. עם זאת, כשחוסר הוודאות סביב המדיניות שכך בתחילת 2026, חברות ככל הנראה חזרו לקדם פרוייקטים שהוקפאו, מה שסייע להניע את ההתאוששות האחרונה בהוצאות ההון – ובפיגור מסויים – גם בגיוס העובדים.
לדעתי, הירידה באי-הוודאות סביב המדיניות הכלכלית היא הגורם השני בחשיבותו בהאצה האחרונה בהוצאות ההון ובגיוסים. בהנחה ששאר התנאים קבועים, שני הכוחות האלה יחדיו צפויים להמשיך לתמוך בפעילות הכלכלית ברבעון השלישי של השנה, כאשר ההשקעות והגיוסים שנדחו ייכנסו להילוך גבוה, זאת מבלי להביא בחשבון את ההשפעה של החזר המכסים, שרובו טרם שולם. על רקע זה, ובהנחה ששאר התנאים יישארו יציבים, האינפלציה תעלה, מה שיגביר את הלחץ על הפד להעלות את הריבית. בהנחה ששאר התנאים יישארו יציבים, לתשואות הריאליות יהיה עוד מקום לטפס, עד שהן יפוצצו את בועת ה-AI. אבל ההנחה ש"שאר התנאים יישארו יציבים" אינה עניין של מה בכך. בועת ה-AI עלולה לקרוס תחת כובד משקלה עוד לפני שלתשואות הריאליות תהיה הזדמנות להמשיך לעלות. הדיווחים על כך ש-OpenAI שוקלת לדחות את הנפקתה, יחד עם הופעתם של מודלי AI סיניים ויפניים חדשים המתקרבים ליכולות של Mythos, מחזקים את השקפתי ארוכת השנים שהמסחור הוא הסיכון הגדול ביותר עבור טרייד ה-AI. בקרוב נקבל את התחזיות לרבעון השלישי מענקיות הענן שיציגו את הביקוש ל-AI בעידן שאחרי ניצול מלאי הטוקנים שלהם, אבל פרסום הדוחות האלה נמצא עדיין במרחק של כשלושה שבועות.
ואז יש כמובן את איראן. אני ממשיך להאמין שההסכם הנוכחי לא ישרוד את תקופת המשא ומתן המתוכננת בת 60 הימים. אם ההערכה הזו נכונה, מחירי הנפט צפויים לשוב ולעלות, אולי אפילו מיד אחרי ה-4 ביולי. מחירי נפט גבוהים יפעילו לחץ כלפי מעלה על התשואות הריאליות. אז או שבועת ה-AI תתפוצץ, או שהתשואות הריאליות בדרך למעלה. זו הסיבה שעד שבועת ה-AI תתפוצץ, אני עדיין לא ממש מוכן להתחיל לקנות זהב או למכור את הדולר האמריקאי. אבל ייתכן שבקרוב נתקרב לנקודת מפנה שבה משהו יהיה חייב להישבר.
