מה טראמפ רוצה מכלכלת יפן?

בשבוע שעבר יפן וארה"ב ביצעו התערבות משותפת בשוק המט"ח לראשונה מאז 2011 כדי לתמוך בין היפני. הין זינק ב-5%, אבל האם העלייה תחזיק מעמד? וחשוב מכך, מה המשמעות של זה עבור הכסף שלכם?

אחת התובנות המרכזיות במערכת הפיננסית הבינלאומית המודרנית היא שהתערבות בשוק המט"ח יכולה להשפיע לאורך זמן רק כשהיא מתבצעת ללא עיקור (ללא נטרול השינוי בכמות הכסף). בעוד שהתערבות מעוקרת אינה משנה את בסיס הכסף, התערבות לא מעוקרת משנה ההיצע היחסי של הכסף וכך משנה את פערי הריביות, ובסופו של דבר, את שער החליפין.

עם זאת, יש שתי הסתייגויות חשובות: ראשית, התערבויות מעוקרות עשויות להיות יעילות יותר בשווקים מתעוררים, שבהם אג"ח מקומיות וזרות אינן תחליפים מושלמים, ושוקי ההון פחות עמוקים.

שנית, גם בכלכלות מפותחות, התערבויות מעוקרות יכולות להשפיע זמנית על שערי החליפין, באמצעות איתות על המדיניות המוניטרית העתידית,או כפיית סגירתן של פוזיציות ספקולטיביות צפופות. השפעות שכאלה עם זאת, הן לרוב קצרות מועד,אלא אם הן מלוות בשינוי במדיניות המוניטרית.

מה כל זה אומר על ההתערבות האחרונה לתמיכה במטבע היפני? ראשית, ההתערבות ללא ספק שייכת לקטגוריה של התערבות מעוקרת. יפן מממנת את רכישות הין ע"י שימוש במסגרת הריפו FIMA של הפדרל ריזרב, כך שהבסיס המוניטרי של יפן נותר ללא שינוי. גם השתתפות משרד האוצר האמריקאי לא שינתה את הבסיס המוניטרי בארה"ב.

במילים אחרות, ההתערבות הותירה את התנאים המוניטריים ללא שינוי בשתי המדינות. שנית, ההתערבות לא שינתה את ההיצע היחסי של האג"ח הממשלתיות שבידי המגזר הפרטי. כתוצאה מכך, היא אפילו לא הפעילה את ערוץ מאזן תיק הנכסים, המנגנון התיאורטי העיקרי שבאמצעותו התערבות מעוקרת עשויה להשפיע על שערי החליפין, ללא תלות במדיניות המוניטרית.

שלישית, קשה לפרש את ההתערבות כאיתות על שינוי משמעותי במדיניות המוניטרית של יפן. הבנק המרכזי של יפן כמעט בוודאות היה שותף להתייעצויות שקדמו להתערבות, אך למרות ההתערבות, הבנק של יפן סיים את ישיבת המדיניות בלי להעלות את הריבית, אף שהעלאת ריבית הייתה מחזקת מאוד את אמינות ההתערבות.

מכל הסיבות האלה, אני מטיל ספק בכך שהתחזקות הין בעקבות ההתערבות תחזיק מעמד. למעשה, לדעתי ההתערבות יוצרת הזדמנות אטרקטיבית לפתוח עסקאות קארי חדשות במימון ין. כפי שאטען בהמשך, חולשת הין משקפת את המציאות הפוליטית והכלכלית הבסיסית של יפן, וזו כנראה לא תשתנה בקרוב.

המשקיעים השוריים על הין טוענים לעיתים קרובות שהמטבע מתומחר בחסר באופן קיצוני במונחי כוח קנייה. הם מציינים כי שער החליפין האפקטיבי הריאלי של יפן, מותאם לאינפלציה, נמצא ברמתו הנמוכה ביותר מאז שנות ה-70. לפי מדד הביג מק של האקונומיסט, ביג מק עולה ביפן כ-50% פחות מאשר בארה"ב. אבל מטבע זול אינו שקול למטבע תחרותי.

אם הין באמת היה זול, ביצועי היצוא של יפן היו חזקים בהרבה. היצוא של יפן עלה ביוני ב-17% בהשוואה שנתית, הקצב המהיר ביותר מאז נובמבר 2022. עם זאת, כמעט כל העלייה נבעה ממחירי יצוא גבוהים יותר, ולא מגידול בהיקף היצוא. נפח היצוא גדל ב-0.5% בלבד. חשוב מכך, נתח היצוא העולמי של יפן ממשיך לרדת. והין החלש גם לא הוביל לשיפור במאזן הסחר. יפן רשמה גירעון מסחרי קטן ב-12 החודשים האחרונים.

מדוע הין החלש לא שיפר את כושר התחרות של יפן? מפני שהמתחרות העיקריות של יפן הפכו לתחרותיות עוד יותר. דרום קוריאה הגדילה את נתח השוק העולמי שלה בענף הרכב, על חשבון היצרניות היפניות. טייוואן הפכה ליצרנית המובילה בעולם של שבבים מתקדמים, ובכך דחקה את יפן מהמעמד שבו החזיקה בעבר. סין הרחיבה את נתח השוק העולמי שלה במגוון רחב של ענפי תעשייה, מאלקטרוניקה צרכנית ומכונות ועד סוללות, פאנלים סולאריים ורכבים חשמליים.

במילים אחרות, הפיחות של הין הוא התאמה הכרחית לירידה בכושר התחרות של יפן. או בניסוח אחר ללא מטבע חלש יותר, אובדן נתח השוק העולמי של יפן כנראה היה גדול אף יותר. וכאן מתחילה השאלה שנוגעת תיק ההשקעות: הסרטון החינמי הזה מספק לכם את המסגרת. במסגרת שירות הפרימיום של "דייויד וו ללא גבולות", ג'ון ואני מתמקדים במה שהמסגרת הזאת עשויה לומר על הפוזיציות שכדאי לקחת. אם יפן לכודה במלכודת החוב שלה, מה המשמעות עבור הין?

אם ההתערבויות יימשכו מתי הן ייצרו הזדמנויות ולא שינוי מגמה? ואם הין יישאר מטבע מימון,מה המשמעות עבור עסקאות קארי גלובליות ונכסי סיכון? בזה אנחנו עוסקים בBeat the Market בסקירות היומיות וב-Macro Stock Pickersתוכלו להתחיל עם תקופת ניסיון חינם ל-30 יום. שירות הפרימיום עולה רק 100 דולר לשנה אחרי תקופת הניסיון, הקישור נמצא בתיאור.

עכשיו נחזור לסיבה שבגללה איני חושב שזהו תחילתו של שוק שורי חדש (בולמרקט). בכלכלה הגלובלית של ימינו, שערי החליפין מונעים בעיקר מתנועות הון, ולא מתנועות סחר. זו אחת הסיבות לכך שפערי ריביות הן גורם מרכזי כל כך בשערי החליפין. הין רגיש במיוחד לשינויים בריביות היחסיות. מבחינה היסטורית, הוא נטה להיחלש כשהפד העלה את הריבית, ולהתחזק כשהפד הוריד אותה. אבל שער הדולר/ין ופער הריביות בין ארה"ב ליפן התנתקו זה מזה בשנה האחרונה.

בעוד שפער הריביות נע לטובת הין, הין דווקא נחלש משמעותית מול הדולר. שורי הין מצביעים על ההתנתקות הזאת כראיה לכך שהין מתומחר באופן שגוי. אני לא מסכים, וזו הסיבה: ראשית, ההתנתקות הרבה פחות דרמטית במונחים ריאליים. פער התשואות הריאליות לחמש שנים בין ארה"ב ליפן הצטמצם רק במעט בשנה האחרונה, והוא אינו רחוק מדי מהשיא שנרשם ב-2023.

אבל הנקודה החשובה יותר היא שתשואות האג"ח משקפות הרבה יותר מהתוואי הצפוי של ריביות הבנקים המרכזיים. הן מגלמות גם את פרמיית הטווח, את ציפיות האינפלציה ואת הפיצוי שהמשקיעים דורשים בגין סיכון המח"מ וסיכונים נוספים. מה ששורי הין מפספסים הוא שהשבירה לכאורה בקשר שבין הדולר/ין לבין פער הריביות התרחשה במקביל לזינוק חד בפרמיית הטווח של יפן, הן במונחים מוחלטים והן ביחס לארצות הברית.

לדעתי, העלייה בפרמיית הטווח של יפן בשנה האחרונה הייתה הגורם המרכזי לפיחות הין. אבל מדוע אג"ח ממשלת יפן נעשו לפתע מסוכנות יותר? אני לא חושב שזה מקרי שפרמיית הטווח של יפן החלה לעלות בערך בזמן שראש הממשלה שיגרו אישיבה הודיע על התפטרותו, לאחר שמפלגתו הפסידה בשתי מערכות בחירות רצופות. אישיבה היה נץ פיסקלי מובהק, שהיה מוטרד מאוד מנטל החוב העצום של יפן וחסיד מושבע של משמעת תקציבית.

החליפה אותו סנאה טאקאיצ'י שמייצגת את האגף הנגדי במפלגה הליברל-דמוקרטית. כתומכת נלהבת של אבנומיקס (מדיניותו של שיזנו אבה) טאקאיצ'י מצדדת בתמריצים פיסקליים אגרסיביים ובמדיניות מוניטרית מרחיבה. מאז שטאקאיצ'י הפכה לראש הממשלה, היא העבירה מענקים במזומן למשקי הבית, הציעה להפחית את מס הצריכה על מזון, והציגה אסטרטגיית השקעות ציבורית-פרטית שאפתנית, שעלותה עשויה להגיע ל-380 טריליון ין עד 2040.

מוקדם יותר השנה, היא קראה לבנק המרכזי של יפן להגביר את רכישות האג"ח הממשלתיות, כדי לרסן את התשואות לטווח ארוך. לדעתי, אג'נדת המדיניות של טאקאיצ'י הגבירה משמעותית את החששות לגבי הקיימות הפיסקלית של יפן, ותרמה לעליית פרמיית הטווח, לעלייה בעלויות המימון ולהיחלשות הין. יפן לכודה בגלל בחוב העצום שלה. רשמית, הבנק המרכזי של יפן קובע את המדיניות המוניטרית כדי להשיג יציבות מחירים. בפועל, עליו להביא בחשבון גם את יכולת הממשלה לממן חוב שעולה על 200% מהתמ"ג.

כתוצאה מכך, יפן צפויה לחיות עם ריביות ריאליות נמוכות מבניות, אם לא שליליות עוד שנים רבות. האפשרות הזאת הופכת את הין למטבע מימון אטרקטיבי במיוחד לעסקאות קארי. סקוט בסנט הגן על השתתפות ארה"ב בהתערבות לתמיכה במטבע היפני, בטענה שהיא תפחית את הסיכון למשבר פיננסי באסיה. הוא צודק במובן זה שהסיכון למנוסת משקיעים מאג"ח ממשלת יפן ומהין הולך וגדל, וכל משבר כזה יגלוש במהירות לשווקים הפיננסיים בעולם.

לכן אני מעריך שההתערבות האחרונה לא תהיה האחרונה – סביר שיבואו התערבויות נוספות. אבל התערבויות הן יקרות, במיוחד מבחינה פוליטית. לדעתי, ההתערבות האחרונה אינה תחילתו של שוק שורי חדש עבור הין. זו פשוט עוד הזדמנות למכור את הין, עד שההתערבות הבאה תהיה הכרחית.