תעלומת מחיר הנפט

הנפט שוב חוזר למרכז הבמה בשווקים הפיננסיים בעולם.

המשקיעים מהמרים שטראמפ לא יסתכן בזינוק נוסף במחיר הנפט לפני בחירות האמצע. אך האם יוכח שצדקו? מה השוק מפספס?

משהו חשוב קרה בשווקים הפיננסיים בחודש האחרון. המתאם השלילי בין הנפט ובין נכסי סיכון, שנוצר לאחר פרוץ המלחמה באיראן, שב והתחזק. המתאמים ל-20 יום בין מחיר הברנט למדד ה-S&P500 ובין הברנט למדד MSCI World חזרו למינוס 60%. המתאמים בין הברנט לנאסד"ק ובין הברנט לאג"ח בתשואה גבוהה ירדו למינוס 40%. זה מלמד משהו חשוב על האופן שבו השווקים רואים את הנפט. ככל שמחיר הנפט נשאר גבוה לאורך זמן, יכולתן של הממשלות לקזז את השפעת הזעזוע פוחתת, בעוד שהחששות בנוגע להמשכיותה של הגאות בהשקעות ההון ב-AI פוחתים. בשווקים הפיננסיים מקדישים יותר תשומת לב לנפט, מפני שהמשקיעים הופכים לפחות ופחות בטוחים שהכלכלה העולמית יכולה לספוג עלייה נוספת במחיר הנפט מבלי שמשהו יישבר. במילים אחרות, הנפט שוב הופך למגבלה בפועל על הטרייד בנכסי סיכון. זו הסיבה שהירידה של כמעט 8% במחיר הברנט בשבוע האחרון הייתה בשורה כה טובה למניות ולשוק האשראי, וזו גם הסיבה שלהתפתחויות הבאות במחיר הנפט עשויה להיות משמעות הרבה מעבר לשוק האנרגיה.

השאלה היא האם הירידה האחרונה במחיר הנפט מוצדקת. אני לא חושב שהיא מוצדקת. מחיר הברנט עמד על 94 דולר לחבית ביום שישי האחרון, ירד ל-86 דולר לפני ואז וחזר ל-88 דולר. בימים האחרונים חיפשתי בכל מקום איזשהי סיבה לצמצם את פוזיציית הלונג שלי בנפט. בחנתי את תנועת המכליות בצווארי הבקבוק העיקריים של תעבורת הנפט בעולם. בחנתי את כיוון התנועה של המכליות האלה. בחנתי את מכליות הנפט הגולמי שעוברות דרך מצר מלאקה בדרכן לאסיה. בחנתי את תנועת המכליות בתעלת סואץ. בחנתי את תעריפי ההובלה הימית מהמפרץ הערבי ליפן ולסינגפור. בחנתי את המלאים בסינגפור. בחנתי את עתודות הנפט האסטרטגיות של יפן. בחנתי את הסחר של ארה"ב בנפט גולמי ובתזקיקים. בחנתי את השוק הפיזי של הנפט מסוג ברנט ובחנתי את יצוא הנפט הגולמי מרוסיה. וזו המסקנה שלי: מלאי הנפט נותרו מצומצמים, ומאזן הסיכונים מצביע על צמצום נוסף. אין ספק שהמחסור בנפט הפיזי הוקל משמעותית לאחר הפסקת האש בחודש יוני. אבל מאז סוף יולי נראה שהשיפור נעצר, וכמה מהאינדיקטורים החשובים ביותר בשוק הפיזי מצביעים כעת על הידוק מחודש בתנאי ההיצע.

נתחיל במכליות. לפני המלחמה, כ-20 מיליון חביות ביום של נפט גולמי ומוצרי נפט עברו במצר הורמוז, כ-27 מכליות ביום. כיום, הממוצע השבועי בקושי עולה על מכלית אחת ביום. גורמים בממשל האמריקאי אומרים לנו שהרבה יותר נפט עובר במצר הורמוז מכפי שמערכות מסחריות למעקב אחר מכליות מסוגלות לזהות. לדבריהם, מכליות רבות מכבות את משדרי ה-AIS שלהן ועוברות במצר בלי להתגלות. אין ספק שמכליות שמשדריהן כבויים מצליחות לעבור במצר הורמוז. אבל שאלת מיליון הדולר היא: כמה נפט הן נושאות בפועל? למרבה המזל, צי הצללים אולי בלתי נראה, אבל לא כך הנפט עצמו. אם מיליוני חביות של נפט גולמי מהמזרח התיכון, שכביכול אינו נראה לעין, עוברות במצר הורמוז מדי יום, בסופו של דבר הן חייבות יהיו להופיע במורד שרשרת האספקה. רוב החביות האלה אמורות בסופו של דבר להגיע לאסיה. אז בואו נבחן את מצר מלאקה – נקודת החציה העיקרית של נפט מהמזרח התיכון בדרכו לאסיה. לפני המלחמה, תנועת מכליות הנפט מזרחה דרך מצר מלאקה התקרבה ל-14 אוניות ביום. בשבוע האחרון עברו בו רק תשע ביום. יתרה מזאת, זוהי ירידה חדה מהשיא של יוני–יולי. ב-11 באוגוסט, שר האנרגיה האמריקאי כריס רייט אמר שהממוצע השבועי של הנפט שעובר במצר הורמוז היה כמעט 9 מיליון חביות ביום. אם דבריו היו נכונים, כבר היינו אמורים לראות את החביות האלה משתקפות בנתוני תנועת המכליות במצר מלאקה. במקום זאת, אנחנו רואים בדיוק את ההפך. ישנה ראיה נוספת שקשה עוד יותר ליישב עם הטענה שמצר הורמוז למעשה נפתח מחדש. תעריפי הובלת הנפט במכליות מהמפרץ הערבי לאסיה מזנקים. לפני המלחמה, עלות הובלת נפט גולמי מהמפרץ הערבי ליפן הייתה כ-3.70 דולרים לחבית. היום היא כמעט 18 דולר – גבוהה כמעט פי חמישה. התעריף מהמפרץ הערבי לסינגפור רשם כמעט את אותו הזינוק, מכ-2.20 דולרים לחבית ליותר מ-10 דולרים. שני התעריפים נמצאים כעת ברמותיהם הגבוהות ביותר מאז תחילת העימות. ואכן, ההתנתקות של מחיר הברנט מתעריפי השינוע בשבוע האחרון הוא חסר תקדים. שוק הנפט מאותת שבקרוב יהיה היצע בשפע. שוק המכליות מאותת שלהוביל חבית נפט גולמי מהמפרץ לאסיה כמעט אף פעם לא היה יקר כל כך. משהו כאן לא מסתדר.

ייתכן שחלק מההסבר קשור ליפן. היפנים עשו שימוש במלאים שלהם כדי להתמודד עם השיבוש באספקה, אבל כעת האסטרטגיה הזאת מתחילה לגבות מהם מחיר. ממשלת יפן הודיעה השבוע שלא יתבצעו משיכות נוספות מהעתודות הלאומיות בספטמבר או באוקטובר. המשמעות היא שבתי הזיקוק ביפן צריכים כעת לפנות שוב לשוק הפיזי. מלאי הנפט בסינגפור מספרים סיפור דומה. בסינגפור, אחד ממרכזי אחסון הנפט הגדולים באסיה, מאוחסנות כיום כ-39 מיליון חביות של מוצרי נפט. הממוצע לשבוע המקביל בארבע השנים הקודמות עמד על כ-45 מיליון חביות. המלאים בסינגפור נמוכים אפוא בכ-13% מרמתם העונתית הרגילה, למרות שיפור מסויים ביוני וביולי. אסיה צלחה את הזעזוע הראשוני במצר הורמוז בין היתר בזכות כרית הביטחון שלה. יפן משכה מהמלאים האסטרטגיים שלה. סינגפור משכה מהמלאים המסחריים שלה. ואסיה השתמשה בתחליפים לנפט המזרח תיכוני בכל מקום שבו יכלה. אבל כריות הביטחון האלה התרוקנו, וייבוא הנפט הגולמי לאסיה עדיין נמוך בכמה מיליוני חביות ביום מרמתו לפני המלחמה. זה בדיוק השלב שבו היינו מצפים שהתחרות על נפט לאספקה פיזית ועל המכליות הדרושות להובלתו תגבר, וזה בדיוק מה שנראה שקורה. איפה החביות?

עכשיו נסתכל בכיוון השני. בזמן שמצר הורמוז סגור, הסעודים משנעים נפט גולמי לרוחב המדינה בצינור מזרח-מערב ומעמיסים אותו בנמל ינבוע שלחוף הים האדום. כך הפך ינבוע לאחד מנתיבי המילוט החשובים ביותר בשוק הנפט העולמי. נפט גולמי סעודי המועמס בינבוע יכול לנוע צפונה דרך תעלת סואץ לכיוון אירופה, או דרומה דרך מצר באב אל-מנדב לכיוון אסיה. אבל בנתיב הדרומי כבר הייתה בעיה. לאחר שהחות'ים הכריזו על מצור ימי על נמלי סעודיה, התנועה דרומה של מכליות נפט דרך מצר באב אל-מנדב ירדה מכ-6 מכליות ביום ל-3 בלבד. זה אילץ את הסעודים להסתמך יותר על תעלת סואץ. תנועת מכליות הנפט הגולמי צפונה דרך תעלת סואץ גדלה מכ-5 מכליות ביום לכ-7 כיום. ואז קרה השבוע משהו שלדעתי שוק הנפט ממעיט מאוד בחשיבותו. החות'ים תקפו את המכלית הסעודית "אמזאן", אבל הם לא תקפו אותה מול חופי תימן, הם תקפו אותה כ-63 מייל ימי ממערב לינבוע, כמעט 1,000 קילומטרים מתימן. זו הפגנה יוצאת דופן של טווח פעולה. חשבו על המשמעות של זה. שוק הנפט העולמי מתמודד כעת עם בעיה בשני צווארי בקבוק: התנועה בנתיב העיקרי דרך מצר הורמוז עדיין מוגבלת מאוד, והנתיב החלופי בים האדום הולך ונעשה מסוכן יותר. זה עשוי לעזור להסביר מדוע תנועת המכליות בתעלת סואץ שוב החלה להאט.

ייצוא הנפט הגולמי מרוסיה דרך הים הולך ופוחת. הממוצע לארבעת השבועות שהסתיימו ב-23 באוגוסט ירד לכ-3.5 מיליון חביות ביום. עד לאחרונה, התקיפות האוקראיניות התמקדו במידה רבה בבתי זיקוק ברוסיה, אבל אוקראינה תוקפת יותר ויותר גם את התשתיות שרוסיה זקוקה להן כדי להוביל נפט גולמי: נמלים, צינורות, מכליות, תשתיות יצוא. אם רוסיה תאבד את כושר הזיקוק ואת יכולתה לייצא את הנפט הגולמי שכבר לא תוכל לזקק, היצע הנפט הרוסי בפועל בשוק העולמי יקטן. ככל שהמלחמה בין רוסיה לאוקראינה מסלימה לקראת הבחירות ברוסיה בחודש הבא, מאזן הסיכונים לאספקת הנפט הרוסי לשוק האנרגיה העולמי מצביע יותר ויותר על ירידה, לדעתי.

וזה מביא אותנו לארצות הברית. לפני המלחמה, ארה"ב ייבאה בדרך כלל כחצי מיליון עד מיליון חביות ביום של נפט גולמי ומוצרי דלק מזוקקים עיקריים יותר משיייצאה. ואז מצר הורמוז נסגר. ואז קרה משהו יוצא דופן. על בסיס ממוצע נע של ארבעה שבועות, ארה"ב הפכה ליצואנית נטו של כ-2 מיליון חביות ביום. ובשבועות מסוימים הייצוא נטו התקרב ל-3 מיליון חביות ביום. מדובר בשינוי של כ-3 מיליון חביות ביום בתרומתה של ארה"ב להיצע הפיזי העולמי. העולם היה זקוק נואשות לחביות ממקורות חלופיים, ולכן השיג אותן מארה"ב. ואז הגיעה הפסקת האש ביוני. אספקת הנפט מהמזרח התיכון השתפרה. הביקוש הדחוף לנפט אמריקאי שכך, ומאזן יצוא הנפט נטו של ארה"ב קרס. עד סוף יולי, ארה"ב שוב הפכה ליבואנית נטו. זה מלמד אותנו משהו חשוב ביותר. הפסקת האש ביוני אכן הקלה על המחסור בשוק הנפט הפיזי העולמי. אני לא חולק על כך, הנתונים מוכיחים זאת.

אבל הביטו במה שקרה מאז סוף יולי: ההידרדרות נעצרה. הייצוא השבועי נטו של ארה"ב, התאושש מכמעט מינוס 2 מיליון חביות ביום לכיוון האפס. הממוצע הנע לארבעה שבועות מתחיל להתייצב. במילים אחרות, הביקוש העולמי לנפט ומוצריו מארה"ב שוב מתחזק. הבעיה היא שמלאי התזקיקים והבנזין בארה"ב עדיין נמוך מאוד. פירוש הדבר הוא שייתכן שארה"ב לא מסוגלת לשחזר את הזינוק האדיר ביצוא הנפט הגולמי שסייע להציל את השוק העולמי במהלך הזעזוע הראשוני במצר הורמוז. וזה מביא אותנו להסכם שהושג ביום רביעי בין איראן לעומאן. הכותרת נשמעה דובית מאוד לנפט: "איראן ועומאן הסכימו על הסדר למסדרון ימי דרך מצר הורמוז". אבל קראו על מה הוסכם בפועל. איראן אומרת שפתיחה נרחבת יותר של המצר תתרחש רק לאחר הפסקת פעולות האיבה. פעולות האיבה לא הופסקו. לכן, ההסכם עשוי לספק מסגרת לפתיחה מחדש של מצר הורמוז לאחר שיושג שלום, אבל לא עכשיו.

כעת, לאחר שאיראן השיגה הסכם שמכיר רשמית בתפקידה המרכזי בקביעת אפשרויות המעבר במצר, לטהרן יש תמריץ לדחוף את מחיר הנפט כלפי מעלה. כי הצעד הבא של איראן הוא להביא את ארה"ב לקבל את ההסכם. וטהרן עשויה להסיק שמחירי נפט גבוהים יותר הם הדרך היעילה ביותר להביא את טראמפ לשולחן המשא ומתן. ייתכן שטראמפ החליט לתת לצבא הפוגה, אבל הוא נשמע בטוח יותר ויותר שהלחץ הכלכלי יכניע בסופו של דבר את איראן, וזה יוצר מבוי סתום שעלול להיות מסוכן. איראן מאמינה שמחיר נפט גבוה יותר יאלץ בסופו של דבר את טראמפ להתפשר. טראמפ מאמין שהלחץ הכלכלי יאלץ בסופו של דבר את איראן להתפשר. שני הצדדים חושבים שהזמן פועל לטובתם. אני לא בטוח ששוק הנפט מתמחר זאת נכון.

אבל מה לגבי בחירות האמצע? כשהרפובליקנים עומדים בפני אפשרות של הפסדים משמעותיים בנובמבר, ניתן היה לחשוב שלטראמפ יש את כל התמריצים להוריד את מחירי הנפט מהר ככל האפשר. לדעתי, ייתכן שההפך הוא הנכון. אם טראמפ מאמין שהבחירות בכל מקרה יסתיימו בתוצאה רעה עבורו, התועלת הפוליטית מוויתורים לאיראן רק כדי להוריד את מחירי הנפט לכמה חודשים, נעשית הרבה, הרבה יותר קטנה. במילים אחרות, לטראמפ עשויות להיות פחות סיבות מכפי ששוק הנפט מניח כרגע להתקפל מול איראן, ולו משיקולים טקטיים לפני הבחירות. השורה התחתונה שלי: מחיר הנפט בדרך למעלה. בהתחשב ברמה הנוכחית של תנועת מכליות הנפט, השווי ההוגן של החוזה הקרוב על הברנט הוא כ-100 דולר לחבית. אם טראמפ יחליט להטיל סנקציות על סין או על בנקים סיניים בגלל יבוא נפט איראני, המחיר ההוגן עשוי לעלות הרבה יותר.