הסכנות של חודש ספטמבר

ספטמבר אינו חודש טוב למניות. מאז 1950, מדד ה-S&P 500 איבד בממוצע 0.7% בספטמבר, ועלה רק ב-44% מהמקרים. זה הופך את ספטמבר גם לחודש בעל הביצועים הגרועים ביותר בשנה, וגם לחודש היחיד שבו למניות, מבחינה היסטורית, היה סיכוי גבוה יותר לרדת מאשר לעלות. אז מה צפוי לנו בספטמבר הזה?

החדשות הטובות הן שכאשר מדד S&P 500 נכנס לספטמבר כשהוא מעל הממוצע הנע שלו ל-200 יום, כפי שקרה השנה, הביצועים שלו היו טובים בהרבה, והוא סיים את החודש בעלייה ממוצעת של כ-0.2% מאז 1950. ייתכן שזה מסביר את מה שנראה כשאננות בשוק. מדד ה-VIX סגר על 16.35 בלבד את יום המסחר הראשון של החודש, נתון המציב אותו סביב האחוזון ה-35 מבין רמות הסגירה שלו ביום המסחר הראשון של ספטמבר מאז 1990.

אבל הנה החדשות הרעות: בספטמבר הזה מרוכז מספר חריג של סיכונים פוליטיים, גיאופוליטיים ומוניטריים. ואף שהסיכונים האלה עשויים להיראות בלתי קשורים זה לזה, כמעט כולם עלולים להוביל לאותה תוצאה בשווקים: אינפלציה גבוהה יותר, תשואות אג"ח גבוהות יותר, מחירי מניות נמוכים יותר ותנודתיות גבוהה בהרבה.

בואו נתחיל מגרמניה. ב-6 בספטמבר תושבי סקסוניה-אנהלט ילכו להצביע בבחירות במדינה שבהן ה-AfD (אלטרנטיבה לגרמניה) עשויה לנצח. לאחר מכן, ב-20 בספטמבר, יתקיימו בחירות בברלין ובמקלנבורג-מערב פומרניה. ה-AfD מובילה כעת בסקרים במקלנבורג-מערב פומרניה, ועשויה כמעט להכפיל את שיעור התמיכה בה בברלין. חשיבותן הכלכלית המיידית של המדינות האלה מוגבלת, אך משמעותן הפוליטית עשויה להיות עצומה. ה-AfD זוכה ליותר מ-40% בסקרים בסקסוניה-אנהלט, לכן היא עשויה להפוך למפלגה הגדולה ביותר. היא אף עשויה לזכות ברוב מוחלט של המושבים, אם מספיק מפלגות קטנות לא יעברו את אחוז החסימה, העומד על 5%. רוב מוחלט עשוי לאפשר ל-AfD להקים ממשלה של הימין הקיצוני באחת ממדינות גרמניה, לראשונה מאז מלחמת העולם השנייה.

אבל גם ללא רוב, התוצאה עלולה ליצור משבר פוליטי. כל המפלגות הממסדיות פסלו אפשרות להקים ממשלה עם ה-AfD, לכן הן עשויות לנסות להרכיב קואליציה רחבה, שמטרתה העיקרית תהיה למנוע מהמפלגה הגדולה ביותר בבחירות לעלות לשלטון. הדבר יחזק את טענת AfD שלפיה הממסד הפוליטי בגרמניה מוכן לעקוף את רצון הבוחרים כדי לשמר את אחיזתו בשלטון. וישנה גם אפשרות נפיצה עוד יותר: במקרה של ניצחון מכריע של ה-AfD בסקסוניה-אנהלט ואחריו תוצאה חזקה נוספת במקלנבורג-מערב פומרניה, עשויים לחזק את הדרישה בגרמניה להוציא את המפלגה מחוץ לחוק, או לפחות את הסניפים הקיצוניים ביותר שלה במזרח. פוליטיקאים בכירים בגרמניה כבר קוראים לעשות בדיוק זאת.

הוצאתה מחוץ לחוק לא תתרחש מיד; בית המשפט החוקתי של גרמניה יצטרך להכריע בסוגיה, וההליך עשוי להימשך שנים. אבל דמיינו את ההשלכות הפוליטיות של ניסיון מצד המדינה הגרמנית להוציא מחוץ לחוק את מי שאולי הייתה המפלגה הפופולרית ביותר בחלקים נרחבים ממזרח גרמניה. במקום לבלום את AfD, הניסיון להוציאה מחוץ לחוק עלול לחזק אותה. הוא עלול להצית מחאות, להעמיק את הקרע בין מזרח גרמניה למערבה, ולערער את ממשלתו של הקנצלר פרידריך מרץ. וכל זה יתרחש בדיוק כאשר גרמניה מתמודדת עם צמיחה כלכלית חלשה, עלויות אנרגיה עולות, הידרדרות במצב הכספים הציבוריים ולחץ גובר להגדיל את הוצאות הביטחון.

רגע האמת של אירופה, שהופכת מקוטבת יותר ויותר, יגיע כאשר הימין הפופוליסטי יהיה חזק מספיק כדי לקרוא תיגר על הממסד הפוליטי במאבק על השלטון. בצרפת, ייתכן שהרגע הזה כבר מתקרב. מארין לה פן היא כעת בבירור המועמדת המובילה בבחירות לנשיאות בשנה הבאה. הבחירות הקרובות בגרמניה עשויות ללמד אותנו אם רגע האמת הזה הגיע גם לכלכלה הגדולה ביותר באירופה.

סיכון הקצה השני נובע מרוסיה. רוסיה תקיים בחירות לדומה הממלכתית (הבית התחתון של הפרלמנט) ב-20 בספטמבר. התוצאות לא מוטלות בספק, אך פוטין ירצה להציג את ההצבעה כאישור לכך שהחברה הרוסית עדיין מאוחדת בתמיכתה במלחמה באוקראינה. ניצחון צבאי גדול לפני ה-20 בספטמבר יסייע לשמר את הנרטיב הזה. הדבר מעניק לרוסיה תמריץ חזק להעצים את המתקפה שלה בשבועות הקרובים, בייחוד סביב יעדים בעלי חשיבות אסטרטגית ומוכרים לציבור כגון אוריחיב, דוברופיליה ודרוז'קיבקה. אני עוקב אחר המבואות לדרוז'קיבקה, הלחימה ממערב ומצפון לדוברופיליה ונתיבי האספקה אל אוריחיב. אם אוקראינה תיאלץ להפנות עתודות נוספות כדי לייצב אחד משלושת הצירים האלה, הדבר עלול לפגוע ביכולתה להגן על האחרים. לכן פריצת דרך בחזית אחת עלולה להצית תגובת שרשרת שיהיו לה השלכות בלתי צפויות.

אך הבחירות ברוסיה גם מספקות לאוקראינה הזדמנות להביך את פוטין, בכך שתמחיש שהקרמלין אינו מסוגל להגן על שטח רוסיה ועל כלכלתה מפני מתקפות אוקראיניות. מוקדם יותר השבוע הזהיר זלנסקי חברות תעופה זרות שהמרחב האווירי של רוסיה עומד להיסגר בפועל. כששני הצדדים מנסים לגבור זה על זה באמצעות תמרונים שכאלה, הסיכון הוא שהאירועים יצאו משליטה. ביקורו הנדיר של ראש ה-CIA ג'ון רטקליף ללא הודעה מוקדמת למוסקבה בשבוע שעבר מעיד שוושינגטון מודאגת בדיוק מהאפשרות הזאת. רטקליף, לפי הדיווחים, הזהיר את רוסיה מפני תקיפת נאט"ו. ביקורו הגיע לאחר שגרמניה טענה כי כטב"ם רוסי ניסה לתקוף את נמל התעופה לייפציג/האלה. כאשר ראש ה-CIA טס למוסקבה כדי להשמיע אזהרה באופן אישי, זהו סימן לכך שוושינגטון סבורה שהסיכון למיסקלקולציה הוא ממשי.

סיכון הקצה השלישי נובע מבחירות האמצע בארה"ב, ומהאופן שבו הן עשויות להשפיע על שיקוליה של איראן. הבחירות יתקיימו רק בעוד חודשיים, אך הקמפיין נכנס כעת לשלב האחרון והמכריע. בטהראן יודעים שבחודשיים הקרובים טראמפ יהיה מוגבל ביותר מבחינה פוליטית. רק 31% מהאמריקאים תומכים כעת בפעולה צבאית של ארה"ב נגד איראן, בעוד מחיר הבנזין הממוצע בארה"ב שוב עלה השבוע ליותר מ-4 דולר לגלון. איראן עלולה להסיק שזהו הרגע שבו עומד לרשותה מנוף הלחץ החזק ביותר, והסיכוי הטוב ביותר לחלץ ויתורים מטראמפ. לדעתי, זו הסיבה שאיראן חידשה את מתקפותיה על מכליות נפט.

לאיראן יש תמריץ להעלות את מחירי הנפט גבוה ככל האפשר ובמהירות האפשרית. כשיצוא הנפט שלה מצומצם מאוד בשל המצור האמריקאי, איראן מצויה גם במרוץ נגד השעון. הסיכוי הטוב ביותר שלה, ואולי הסיכוי היחיד, הוא לאלץ את טראמפ להסכים לעסקה בחודשיים הקרובים, לפני שכלכלת איראן תידרדר עוד יותר, ומנוף הלחץ הפוליטי שמספקות בחירות האמצע בארה"ב ייעלם. והאמצעי העוצמתי ביותר שעומד לרשות איראן לשם כך הוא להעלות את מחיר הנפט לרמה גבוהה מספיק שתערער את כלכלת ארה"ב ואת שוק המניות האמריקאי. מבין כל סיכוני הקצה של ספטמבר, זהו הסיכון בעל נתיב ההשפעה הברור והמהיר ביותר על השווקים הגלובליים. זינוק במחיר הנפט יעלה את ציפיות האינפלציה, ידחוף את תשואות האג"ח כלפי מעלה, יפחית את הציפיות להקלה מוניטרית ויפעיל לחץ נוסף על הצרכנים.

סיכון הקצה הרביעי הוא ביטול הפסגה המתוכננת בין דונלד טראמפ לשי ג'ינפינג ב-24 בספטמבר. טראמפ הזכיר שוב ושוב את ביקורו של שי, ולאחרונה ב-24 באוגוסט. פולימרקט מייחסת כעת הסתברות של 90% לפגישה בין טראמפ לשי עד סוף ספטמבר. אם הפסגה תתקיים, היא תעניק למשקיעים ביטחון בכך שלמרות היריבות הגוברת בין שתי המדינות, וושינגטון ובייג'ינג עדיין רוצות למנוע מהתחרות ביניהן לצאת משליטה. אך סין עדיין לא אישרה רשמית את הביקור. אם הפסגה תבוטל, זה עלול לסמן את סופה של הפסקת האש השברירית בין שתי הכלכלות הגדולות בעולם.

קל להבין מדוע טראמפ רוצה בפסגה; קשה הרבה יותר להבין מה שי עשוי להרוויח ממנה. מאז פגישתם האחרונה, ארה"ב הגבילה את היבוא של רובוטים דמויי אדם חדשים מסין, והטילה מכסים בשיעור של עד 100% על רחפנים מסוימים ועל רכיבים חיוניים המיובאים מסין. סוכנות Associated Press דיווחה ב-24 באוגוסט שטראמפ גם מתקדם לקראת הטלת מכס נוסף בשיעור של 7.5% על סחורות מסין. בדיווחים נפרדים נטען שהממשל שוקל הגבלות על השימוש במודלי AI סיניים בארה"ב. ו-וושינגטון איימה גם להטיל סנקציות על גופים סיניים, ובהם אולי גם מוסדות פיננסיים, בשל קשריהם עם איראן. אלא אם טראמפ יעניק לשי משהו שיוכל להציג כניצחון בארצו, השתתפות בפסגה עלולה לגרום למנהיג הסיני להיראות חלש. אך קשה באותה מידה להבין אילו ויתורים משמעותיים יוכל טראמפ להציע, מבלי להיראות חלש בעצמו. כך נותרים שני המנהיגים לכודים בידי הפוליטיקה הפנימית שלהם. אם שי יבטל את הנסיעה, טראמפ עשוי להגיב למה שייתפס כעלבון, בהמשך הטלת מכסים וסנקציות נוספים, ואז סין תגיב בצעדי נגד. מה שאמור היה להיות פסגה המאשרת מחדש את הפסקת האש בין ארה"ב לסין, עלול במקום זאת להפוך לזרז שיוביל להתפרקותה.

סיכון הקצה האחרון הוא מתקפת סייבר גדולה. ב-27 באוגוסט, יותר מ-100 חברות טכנולוגיה מובילות, ובהן OpenAI, אנתרופיק, מיקרוסופט, גוגל ואמזון, הזהירו מפני גל מתקרב של מתקפות סייבר מתוחכמות יותר ויותר המסתייעות ב-AI. לדבריהן, ייתכן שנותר רק חלון הזדמנויות מוגבל לחיזוק ההגנה על בתי חולים, שירותים חיוניים, והתשתיות שמפעילות את האינטרנט. החברות לא הזהירו מפני מתקפה מסוימת בספטמבר, אך האזהרה המתואמת והחריגה שלהן מעידה כי ההסתברות למתקפת סייבר מערכתית ייתכן שעולה מהר מכפי שהשווקים מעריכים. למתקפה מוצלחת על רשת החשמל, מערכת התשלומים, תשתיות הענן או מוסד פיננסי גדול עלולות להיות השלכות מרחיקות לכת. אם בינה מלאכותית תשמש לביצוע המתקפה, הדבר יעצים את תגובת הנגד הציבורית הגוברת נגד ה-AI ומרכזי נתונים. זה יהיה דובי עבור הטרייד על ה-AI, ובייחוד עבור מניות תשתיות ה-AI, שהתמחור שלהן תלוי בהמשך התמיכה הפוליטית והציבורית בהשקעות עצומות במרכזי נתונים. הדבר גם יחשוף את הריכוז החריג של הסיכון התפעולי בקרב קומץ ספקיות ענן ופלטפורמות טכנולוגיה. בהתאם ליעד התקיפה, מתקפה גדולה עלולה לשבש תשלומים, לעצור את הייצור, לשתק שרשראות אספקה, ולאלץ את השווקים להעריך מחדש את פגיעותה למתקפות סייבר של כמעט כל חברה גדולה. מתקפת סייבר גדולה עלולה לגרום לירידה חדה במניות ובנכסי סיכון אחרים, ולעלייה דרמטית בתנודתיות.

בחודש ספטמבר הזה מרוכז מספר חריג של אירועים המסוגלים להוביל לתוצאות לא-ליניאריות. וחשוב מכך, הסיכונים האלה אינם בלתי תלויים זה בזה. הסלמה רוסית עלולה להעלות את מחירי החיטה והאנרגיה; הסלמה איראנית עלולה להזניק בחדות את מחיר הנפט. מחירי סחורות גבוהים יותר עלולים לאלץ גם את הפד וגם את הבנק המרכזי של יפן לאמץ קו ניצי יותר. תשואות גבוהות יותר עלולות לחשוף נקודות תורפה בחובות המדינות באירופה. גל מכירות באג"ח עלול לפגוע בהנפקה של אנת'רופיק, ואולי אף בכל סקטור ה-AI. וכל עימות פוליטי או צבאי עלול להיות מלווה במתקפת סייבר גדולה.

המכנה המשותף הוא שוק האג"ח. כמעט לכל אחד מסיכוני הקצה האלה יש פוטנציאל להעלות את האינפלציה, להעלות את פרמיות הטווח, או לערער את האמון בקובעי המדיניות. זו הסיבה שהסכנה האמיתית היא גל מכירות בו-זמני במניות ובאג"ח. זו הסיבה שסגרתי את פוזיציית הלונג שלי באג"ח ארה"ב ל-5 שנים ורכשתי אופציית put מחוץ לכסף על מדד ה-S&P 500. אני פחות בטוח כיצד הזהב יתפקד אם אחד מסיכוני הקצה האלה יתממש. לעת עתה, אני ממשיך להחזיק במרווח (spread) אופציות ה-call שלי על הזהב לארבעה חודשים, רק משום שחשיפת הדלתא שלו נמוכה יחסית.