המגמות בשוק מצביעות על תהליך צפוי, והאנליסט הבכיר דיוויד וו מעריך שהבועה עומדת להתפוצץ
כל כך הרבה דברים קרו השבוע: הפד הותיר את הריבית ללא שינוי, OpenAI חתכה את המחירים ב-80%, והעימות בין ארה"ב לאיראן זלג לראשונה למצרים. אם כך מסתיים חודש יולי, מה צפוי לנו באוגוסט? וחשוב מכך, מה השוק מפספס? חודש יולי האיר לי פנים. התחזית הדובית שלי על ה-AI התממשה, וכך גם התחזית השורית שלי על הנפט ועל טרייד הסטיפנר (התללה) בעקום התשואות.
השאלה המתבקשת היא: האם הגיע הזמן לממש רווחים ולשבת על הגדר לזמן מה? אחרי הכל, בדר"כ לא הרבה קורה באוגוסט. בסרטון הזה אני מסביר כיצד השתנתה החשיבה שלי, ומדוע לדעתי המגמות שהחלו ביולי עדיין רחוקות ממיצוי. גם המניות וגם האג"ח ירדו לאחר שהפד הותיר את הריבית ללא שינוי השבוע. אין לנו דרך לדעת מה היה קורה אחרת, אבל תגובת השוק מצביעה על כך שהמשקיעים היו מעדיפים שהפד יעלה את הריבית כעת, במקום להאריך את תקופת אי-הוודאות.
מה שזה מלמד אותי, זה עד כמה השוק שונא אי-ודאות. במובנים רבים, חוסר הסובלנות של השוק לאי-ודאות
הוא מורשת ההכוונה העתידית של הפד (forward guidance). בעוד שהמדיניות הזאת התאימה לשנים שלאחר המשבר הפיננסי, כאשר הפד היה מוגבל בשל חסם האפס התחתון, היא עודדה נטילת סיכונים מופרזת ובועות ספקולטיביות בשנים האחרונות. רק מהסיבה הזאת, אני חושב שהפד צדק כשהותיר את הריבית ללא שינוי. אבל זה לא כל הסיפור. אבל זו לא הסיבה היחידה.
כפי שציינתי בסרטון לפני שבועיים, המסקנה החשובה ביותר מנתוני האינפלציה האחרונים היא שאין עדיין סימנים לסבב שני של אינפלציה מהמכסים הגבוהים או מעליית מחיר הנפט. אינפלציית הליבה, שהגיעה לשיא של 1.8% בחישוב שנתי באוקטובר שעבר, נמצאת מאז במגמת ירידה. ביוני היא עמדה על 0.8% בלבד. מה שהולך ומתברר הוא שהחברות האמריקאיות הגיבו לזעזועים האלה בעלויות ב-18 החודשים האחרונים בהאטת הגיוסים, ולא בגלגול העלויות הגבוהות יותר אל הצרכנים.
לנוכח הצניחה החדה ביבוא מסין, ציפיתי שלהסטת הסחר תהיה השפעה גדולה בהרבה על האינפלציה בארה"ב, אבל טעיתי. אולי יש בעיות באיכות הנתונים, אני לא יודע, אבל אלה הנתונים שבידינו, ועליהם הפד חייב לבסס את החלטותיו. כפי שטענתי לפני שבועיים, אינפלציית הליבה במגזר השירותים, בנטרול הדיור, מה שמכונה "אינפלציית ליבת-העל" – העומדת כיום על 3.2% – צפויה להמשיך להתמתן, אלא אם קצב הגידול בתעסוקה ובשכר יאיץ בחדות. אני רואה האצה כזאת כסיכון,
ולא כתרחיש הבסיס. אני מניח שגם הפד רואה זאת כך.
לדעתי, זו הסיבה שווארש לא התחייב מראש להעלאת ריבית בספטמבר. למעשה, לנוכח אי-הוודאות סביב התחזית למחיר הנפט ולבועת ה-AI, לדעתי היה זה חסר אחריות מצד ווארש לאותת השבוע שהעלאת ריבית בספטמבר היא עובדה מוגמרת. יידרש לשוק זמן להתרגל להסתמך על שיקול דעתו כדי לקבוע את תוואי הריבית הראוי. בטווח הארוך, אין לי ספק שזה יהיה דבר חיובי. השאלה היחידה היא אם בטווח הקצר, השוק ידחוף את פרמיית אי-הוודאות לרמות שיערערו את יציבות מחירי הנכסים.
על רקע המלחמה במזרח התיכון והבועות ב-AI ובאשראי הפרטי, קשה לחשוב על עיתוי גרוע יותר לשינוי גישת המדיניות בפד, עבור משקיעי "קנה והחזק", השקעות ממונפות ועסקאות קארי טרייד. אבל עבור משקיעי מאקרו זריזים, השינוי הזה אמור ליצור שפע של הזדמנויות. אני, מצדי, מצפה לעידן החדש הזה. סיום ההכוונה העתידית הוא התפתחות שורית לטרייד הסטיפנר שלי על העקום 5–30. וכך גם מה שנראה כסדק המשמעותי הראשון בטרייד על ה-AI. ואם כבר מדברים על תנודתיות, התנודתיות הגלומה לטווח קצר בנפט הגיעה השבוע ל-70%. זה שקול לתנודה יומית ממוצעת של יותר מ-4%.
טראמפ ממשיך להשאיר את כולם באי-ודאות בנוגע לצעד הבא שלו מול איראן. יום אחד יש דיווחים על כך שארה"ב נאלצה להשעות את תקיפותיה, משום שמלאי המיירטים והחימושים המדויקים שלה הלך ואזל. למחרת, אנחנו שומעים שהפנטגון הציג לטראמפ מבצע נרחב הרבה יותר – בן שבועיים, שנועד לשתק את יכולות הטילים של איראן. איזו מהגרסאות נכונה?
נראה שוול סטריט ויתרה על הניסיון לענות על השאלה הזאת. ככל שהעייפות מהמלחמה גוברת, השוק מתייחס יותר ויותר לכל כותרת כרעש, ולא כראיה לשינוי מתמשך בעימות. לדעתי, זו טעות. לדעתי, רוב הסימנים מצביעים על הסלמה נוספת. מסיבה זו, אני חושב שהנפט זול מדי ברמה הנוכחית. כפי שטענתי בסרטון בשבוע שעבר, ארה"ב בחרה יעד מצומצם בהרבה בסיבוב השני מזה שחתרה אליו בסבב הראשון במרץ ובאפריל. כך קל הרבה יותר להתמיד במבצע, הן מבחינה צבאית והן מבחינה פוליטית.
ההגנה על חופש השיט במצר הורמוז היא יעד שקל הרבה יותר לשווק פוליטית מאשר הפלת המשטר או מניעת איראן מהשגת נשק גרעיני. זהו יעד מוגבל, מוחשי, וקשור ישירות לכלכלה העולמית. המטרות שהותקפו בשלושת השבועות האחרונים מבהירות שהיעד העיקרי של וושינגטון הוא לפגוע ביכולתה של איראן לשבש את תנועת הספנות במצר הורמוז. אבל יעד מצומצם יותר לא הופך את המבצע לקל. כפי שטענתי בשבוע שעבר, יש גבול למה שאפשר להשיג באמצעות מערכה אווירית בלבד.
נראה שעמדה זו קיבלה חיזוק כעבור כמה ימים, כשדווח שהאדמירל בראדלי קופר המליץ לטראמפ להשעות את המבצע,
משום שהגיע לנקודה שבה התועלת השולית הולכת ופוחתת. דיווחים אלה הובילו לגל מכירות בנפט, לאחר שהמשקיעים
הסיקו מיד שטראמפ ייאלץ בקרוב להתקפל שוב. לדעתי, דווקא ההפך עשוי להתברר כנכון. במקום לסיים את המבצע, טראמפ עשוי להסיק שהדרך היחידה להשיג את מטרתו היא להרחיב אותו. הדיווחים לפיהם האדמירל קופר הציג בהמשך לטראמפ תוכנית למבצע רחב יותר עולים בקנה אחד עם השערה זו. אבל מה שעוד ברור הוא שאיראן לא תוותר
מרצונה על מנוף הלחץ שלה במצר הורמוז, כפי שמעידה דחייתה השבוע את הצעת עומאן לחלוק את האחריות לניהול המצר.
טהרן רואה בצדק במנוף הזה את הנכס האסטרטגי הגדול ביותר שלה בעימות עם ארה"ב. משמעות הדבר היא שטראמפ לא יכול לפרוש מהעימות מבלי להותיר בידי איראן את היכולת להחזיק את הכלכלה העולמית כבת ערובה. במילים אחרות, הרף שיגרום לטראמפ להתקפל גבוה בהרבה כעת מכפי שהיה ביוני, אז הסכים להסיר את הסנקציות על יצוא הנפט האיראני
כדי להבטיח את חתימת טהרן על מזכר ההבנות.
לכן, תרחיש הבסיס שלי נותר: הסלמה ועלייה במחיר הנפט. הטענה הנגדית המתבקשת היא שהעימות פשוט יתקבע לכדי לקיפאון בעצימות נמוכה, עם תקיפות מזדמנות משני הצדדים ומחירי נפט שיישארו קרובים לרמות הנוכחיות. הבעיה בתרחיש הזה היא שזהו לא האינטרס של איראן למשוך את העימות לאורך זמן. לאיראן יש תמריץ להעלות את מחיר הנפט לרמה גבוהה ככל האפשר ובמהירות הגבוהה ביותר, כדי לאלץ את טראמפ להתקפל.
זה עולה בקנה אחד עם המצור שהטילו החות'ים על נמלי סעודיה בים האדום, ועם מתקפת הרחפנים השבוע
על מתקן אחסון גז במצרים בעל זיקה לארה"ב. בשקלול הדברים, פעולות אלה מצביעות על ניסיון לחסום את הנתיב העוקף, שאפשר ליצוא הנפט ממדינות המפרץ לעקוף את מצר הורמוז. האירוניה היא שכל עוד טראמפ יבחר שלא להתקפל, ייתכן שהוא ייאלץ להסלים את העימות כדי למנוע ממחיר הנפט להמשיך לעלות.
מסיבות אלה, איני מייחס הסתברות גבוהה לתרחיש של קיפאון ממושך. מחיר הנפט יהיה גבוה הרבה יותר או נמוך הרבה יותר, אם טראמפ יתקפל. איני פוסל את האפשרות שטראמפ יתקפל בסופו של דבר, אבל זה לא יקרה לפני שמחיר הנפט יחזור לרמה של יותר מ-100 דולר לחבית.
ומה לגבי הטרייד על ה-AI? מוקד העניין של השוק נותר התחזית להוצאות ההון (Capex). אם יש מסקנה חשובה אחת מדוחות הרבעון השני של ענקיות הענן, היא שקצב הגידול בהוצאות ההון ממשיך להאט על בסיס שנתי. אף על פי כן, הוצאות ההון גדלו בקצב מהיר פי 3 מקצב הגידול ברווח התפעולי. העובדה ששלוש שנים לאחר תחילת מחזור הוצאות ההון על AI, קצב הגידול ברווח התפעולי עדיין מפגר במידה כה רבה אחרי קצב הגידול בהוצאות ההון, ממחישה עד כמה התשואה על ההשקעות האלה נותרה לא ודאית.
העמדה הדובית שבה אני מחזיק זה זמן רב על ה-AI מבוססת על כך שאי-הוודאות הזאת מתומחרת בחסר ניכר. טענתי פעמים רבות בעבר שמקור מרכזי לאי-הוודאות הזאת הוא התחרות מצד סין. רבות נכתב על מודל Kimi K3 של חברת Moonshot AI – התפתחות חדשה במודלי החזית הסיניים. מודלים סיניים תופסים כיום חמישה מעשרת המקומות
הראשונים ברבים מהדירוגים המובילים לביצועי AI. זה התרחיש הכי דובי שניתן להעלות על הדעת עבור הטרייד על ה-AI כפי שממחישה החלטת OpenAI מהשבוע האחרון לחתוך את המחיר של מודל ChatGPT 5.6 Luna שלה ב-80%.
לא זו בלבד שממשיכות להסתובב שמועות שלפיהן OpenAI עשויה לדחות את ההנפקה שלה ל-2027, אלא שאני רואה גם בדיווחים השבוע שלפיהם אנבידיה שוקלת להעמיד ל-OpenAI ערבות מימון בסך 250 מיליארד דולר, כסימן למצב הנואש שאליו נקלעו שתי החברות.
אבל מה לגבי ענקיות הענן? הנתונים המרכזיים בדוחות הרבעון השני של מיקרוסופט היו טובים מכפי שציפיתי. המניה זינקה וסחפה איתה את השוק כולו ביום חמישי. אבל מבט מעמיק יותר בתוצאותיה חושף פער בולט: הוצאות הפחת המדווחות ירדו ב-1.6%, בעוד הוצאות ההון זינקו ב-70%. המוליכים למחצה מהווים כ-60% מעלות ההקמה של מרכז נתונים ל-AI, ועם זאת, הטכנולוגיה מתיישנת במהירות יוצאת דופן. אנבידיה החלה לספק את שבבי Blackwell בסוף 2024 וחלפו רק 18 חודשים עד שחשפה את ארכיטקטורת Rubin מהדור הבא. על רקע זה, החלטת מיקרוסופט להאריך את אורך חיי השימוש
של חלקים מתשתית מרכזי הנתונים שלה מ-15 שנה ל-25 שנה, נראית פחות כמו שיקוף של המציאות הכלכלית,
ויותר כמו תמרון חשבונאי שנועד לצמצם את הוצאות הפחת. הסיפור הולך ומחמיר מיום ליום. אני באמת משוכנע שבועת ה-AI סוף סוף התפוצצה.
